唯品会流血上市正反面编辑本段回目录
4.35美元。
这是品牌折扣网站唯品会3月30日的收盘价，也是其在IPO以来的5个交易日里，创下的第五个新低。
北京时间3月24日，唯品会以6.5美元的发行价在美国纽交所上市，共发行1100万股，附加15%的超额配售权，融资总额为7000多万美元。
该股交易首日开盘即破发，最终报收于5.5美元，较发行价下跌15.38%。以3月30日4.35美元的收盘价计算，已经较发行价累计下跌33.08%。
去年8月，土豆网流血上市。时隔8个月后，唯品会终于打破了中概股赴美上市的真空，但仍未挣脱出流血上市的宿命。
这大概是所有人都不愿意看到的结果。
流血上市“正反面”
2011年7月，唯品会启动IPO流程。虽然今天依然“流血不止”，但这个结果得来也实属不易。
今年2月，唯品会向美国SEC提交了IPO申请，计划最大募集额为1.2亿美元。
在3月22日举行的艾瑞年度高峰论坛上，当当网CEO李国庆就公开表示，唯品会路演遇冷，在香港未获得任何投资者下单。
“遇冷”之说并非无端猜测。可以佐证的是，3月24日，唯品会确定发行价为6.5美元，较之前宣布的8.5-10.5美元的定价区间下限还下调了23.5%。按照6.5美元的发行，唯品会估值约为3.17亿美元，而根据原来的定价区间，其估值在4亿-5亿多美元之间。
金沙江创投合伙人就在微博上感叹，“这刀砍得够狠”。
当年李国庆曾因认为发行价过低与承销商大摩公开骂战，淋漓尽致地展现了创业者对估值的极度在乎。由彼及此，不难想象唯品会管理层，包括投资人在“割肉”时的内心感受。
不仅调低了发行价，按照承销商的要求，唯品会的两大VC股东红杉资本和DCM承诺在其IPO当日分别购买价值约1000万美元的美国存托股(1个ADS代表 2个普通股)。
即便如此，在最后时刻，坊间仍传出唯品会IPO计划可能搁浅的消息。
在知名外资VC的副总裁张扬(化名)看来，“现在上市不是最好的方式，最好是先做一轮私募”。
2011年1月和4月，红杉、DCM联合完成了唯品会的两轮私募投资，总投资额为6140万美金，在IPO前，红杉和DCM分别持股19.3%和19.2%。
有同行透露，早在2011年5月，唯品会曾寻求过C轮私募，但未果。其中一个关键原因是价格：“VC对电商的估值已经普遍降低了，而唯品会B轮的估值就约达4亿美金了”，该同行称，没有人愿意以这种价格接盘，而降价融资对于红杉、DCM而言也不划算。
从财务信息看，千辛万苦谋上市于唯品会而言，是没有选择的选择。
2011年，其所有的现金及现金等价物为4495万美元，在抵消掉 1271万美元的银行贷款后，其现金流为3224万美元。而2011年，唯品会平均每月的运营费用在1250万美元左右，也即，其现有的净现金额度仅能维持两个半月的运营。
“不上市它会有很多问题，很可能死掉。”某外资投行人士认为。
但在这位投行人士看来，唯品会上市的过程最终是成功了，股票卖出去了，但从整个结果看，“是失败的”。
首先，他认为，持续下跌的股价让华尔街投资人蒙受损失，交易量也不高，以后要再启动投资人对这只股票的兴趣，是有困难的，这也意味着，至少短期内，再融资的功能没有了。
这一点担心被验证。有报道称，专注于新股投资的IPOX Schuster基金创始人约瑟夫·舒斯特(Josef Schuster)就表示，唯品会上市首日破发向参与首次公开招股的投资人亮出红旗，机构投资人可能不应该再参与中国公司的首次公开招股，否则将会遭遇亏损。
其次，上述投行人士认为，唯品会硬着头皮上市后，未来为了兑现对投资人的承诺，可能不得不做出一些非理性的决策，对公司发展不利。
但事情也有积极的一面。
唯品会的业务模式是，以在线限时特卖(闪购)的形式向消费者零售品牌服装厂家的库存。
“在大家都融资困难的情况下，唯品会上市融到资金，就能迅速做大，并可能打败竞争对手，提高与上游的议价能力，降低边际成本，提高盈利能力，”前述VC副总裁张扬认为，“这是一个赢者通吃的市场”。
所以，张扬认为，唯品会流血上市，是一个理性决策。
而在兴业创新资本执行董事张小龙看来，对唯品会的投资机构来说，“能上市就算亏钱也收获了流动性和公开定价基准。”
不过，也不全然。土豆流血上市后，由于股价和成交量低迷，VC并未因IPO获得套现良机。
目前唯品会的股价和成交量表现，似乎还不及土豆。
张扬认为，VC一定要等到公司业绩良性发展，成交量放大的时候才有可能退出。当然，如果效仿土豆、优酷合并的做法，也不失为权宜之计。
个案还是大趋势？
唯品会财报显示，2009-2011三年内，其总净收入分别为280万美元、3260万美元和2.271亿美元，每年递增10倍和5倍。2011年，其毛利率达到19.15，但至今没有实现盈利。
IPO后，唯品会总股本达4873.87万个ADS，按6.5美元/ADS计算，唯品会上市时获得的估值约为3.17亿美元。
张扬利用这样一套方法来解读华尔街给唯品会的估值：2012年以预期销售额5亿美元算，毛利维持20%的话，毛利额为1亿美金，而3.17亿美元的估值约为1亿美元毛利额的3倍。
P/E(市值/每股收益，即市盈率)是一种典型的资本估值方法。但对于尚未盈利的电商，VC在投资时常用P/S(市值/预期销售额，即市销率)、P/Gross Profit(市值/预期毛利额)等公式，然后考虑商业模式、市场规模、团队等多种因素综合得出一个估值。
无论是用P/E，P/S还是P/Gross Profit，在达晨创投副总监叶先友看来，对于同一家被投公司而言，同一家VC最后得出结果都大同小异。
张扬认为，华尔街对公司的估值是综合各种因素的结果，但用P/Gross Profit去衡量，相对而言，有一定代表性。它同样也可以用来解读麦考林、当当上市时，华尔街给的估值倍数。
以当当为例。2010年12月，当当以16美元/ADS的发行价，出售1700万个ADS，估值约为12.7亿美元。2011年，当当网营收增长59%，达36.19亿元人民币(约5.7亿美金)，毛利率由2010年的22.2%下降至13.8%，约为5亿元人民币(约7900万美金)。
照此粗算，当当IPO时获得的P/Gross Profit倍数为16。
如张扬所说，从纵向上看，从麦考林、当当上市，到现在的唯品会，华尔街给中国电商的估值水平在呈下降趋势。
唯品会“流血上市”：个案还是群体性征兆？
IDG资本合伙人杨飞认为，从去年下半年以来，整个资本市场基本呈下行趋势，而少数中国概念股在财务、管理等方面又爆出问题，这些都对中国公司再赴美上市带来不利影响，尤其是在没有多少硬指标，比如财务指标，增长指标去证明自己的时候，华尔街对中概股心存顾虑，是必然的。
不过，杨飞强调，也不能一概而论，“虽然都是电商，华尔街对不同公司，不同模式、不同品质、不同品类的公司也会区别对待”。
当当和唯品会也是两种不同的生意模式。当当上市时，对承销商来说，这也是一只很容易承销的股票，因为它有“中国的亚马逊”之称；但唯品会闪购模式的鼻祖法国Vente Privee以及美国的Gilt，如今都还未上市。
在香港京华山一证券集团华东与华南区首代唐浩夫看来，美国资本市场最看重的是公司的商业驱动能力，他认为，当当的估值理应比唯品会要高。
那么，接下来，如果有电商到美国上市，是否还可能遭遇唯品会流血上市的坏运气？
高原资本董事总经理涂鸿川从华尔街获得的消息是，“唯品会只是个案”。张永恒表示，瑞士信贷“还是有信心的”。
不过，逸飞投资控股掌门人陈凛认为，相比之前，现在的华尔街更在意互联网公司的盈利了。
的确，清一色处于亏损境地的三家中国电商公司在美国的表现，远逊色于新浪、百度。
这一说法遭到张永恒的反驳。“现在的YOUKU赚钱了吗？土豆赚钱了吗？新浪，多高的估值啊，为什么？肯定是微博吧，微博赚钱了吗？零收入！”张永恒说，每一个案例都不一样，好公司、龙头公司、好团队，还是有机会，如果京东、凡客上市，排队买的人还是会很多，毕竟，“资本市场最讲的是效率”。
关键还要看能否以预期的价格上市。
凡客、京东都曾传出IPO的消息。但至今未竟。
“凡客第六轮融资时估值达到30亿美元，但现在华尔街给的估值只有20亿。”一位接近凡客的VC说，他在华尔街的一个朋友给的估值更低，表示，“估值10亿美金我们可以看一看”。
张永恒说，“最好的上市时机肯定是天时地利人和”。
显然，京东、凡客还未迎来“天时地利人和”的时间点。3月24日，凡客诚品投资人之一、赛富基金合伙人阎焱在深圳IT峰会上表示，“我们从没要求凡客尽快上市。去年我听到凡客将上市的消息还比较吃惊，对我而言，凡客十年内不上市都不要紧。”阎焱还同时披露，除去对未来投资，凡客运营利润一直为正，“凡客将很快盈利”。
在兴业创新资本执行董事张小龙看来，唯品会流血上市后，“顺便也拉低了国内竞争对手的估值和未来融资额”。
聚尚网副总裁易宗元也有同感，聚尚网是一个与唯品会模式类似的闪购平台。易宗元告诉记者，唯品会上市的估值和上市后的表现，“使得我们这种商业模式上市和融资都很难。这个影响蛮大的。”
“如果第一个不成功的话，其它的情况可能也会比较惨。” 张永恒称。
被倒逼的电商私募
投资唯品会这一单，对于红杉和DCM两家投资机构而言，“冷暖自知”。
2011年1月， DCM和红杉以1美元/普通股的价格向唯品会共购买了20212500股A轮优先股，其中，DCM的份额是 11025000股，红杉为9187500股。
2011年4月，唯品会完成B轮融资，总额为4120万美金，投资方仍为红杉和DCM。以5.05美金/优先股的价格，红杉买入5002084股，DCM买入3164583股优先股。
上市时，两个VC机构的A轮优先股按1：1的转化率，转化成唯品会普通股；而根据他们与唯品会签订的反稀释条款，红杉和DCM的B轮优先股则按1：1.0625的比例转化成普通股，也即1个B轮优先股等于1.0625个普通股。
IPO后，红杉和DCM在唯品会的持股总量不变，分别为14502346个普通股和14387453个普通股。
因为1个ADS等于2个普通股，红杉和DCM分别持有唯品会7，251，173个ADS和7，193，726.5个ADS。
按照目前4.35/ADS的股价算，红杉和DCM在A、B两轮私募时购入的股票账面价值分别约为3154万美元和3129万美元。而红杉和DCM投入的本金分别约3445万美元和2700万美元。
在IPO当日，红杉和DCM都分别以6.5美元/ADS的发行价，认购了价值1000万美元的股票。按目前股价算，他们的这笔投资均已亏损三成。
未来唯品会的股价走势如何，谁也说不准。
其实，随着二级市场估值的下跌，电商在一级市场的融资已经在随行就市。
据张扬了解，现在几乎所有没完成的电商再融资，都遭遇投资方重新谈估值，价格就比照现在的唯品会。
叶先友称，达晨创投去年就接触过一个急需融资的电商公司，虽然彼时其业绩已较上一轮融资时有较大改观，但所要的估值跟上一轮差不多。
今年3月21日，在清科集团举办的“第二届中国互联网投资大会暨电子商务投融资高峰论坛”上，清科集团创始人倪正东介绍说，“2009-2010年，清科创投投资了近十家电子商务公司，但近半年没有投入一家。今年电子商务的总体估值偏低。”
如果简单用数字比较的话，张扬说，电商热潮的时候，有VC曾以“10-20倍”的估值下注，而目前已降至个位数，甚至在5倍以下。
聚尚网副总裁易宗元感觉情况更糟。“现在私募已经不是估值的问题了。”他说，现在看下来，资本市场已经对电商项目持观望态度。
不过也不乏特立独行的人。
在电商融资冬季，唯品会流血上市当口，优众网宣布获得全球媒体巨头Advance集团注资，资金已经全部到账。不久前的2月6日，优众已宣布完成数千万美金的B轮融资，由华威国际领投，集富亚洲、老股东光速创投，以及IDG跟投。
华威国际此前鲜有投过电商，一位接近华威国际的VC人士认为，现在频频动作的其中一个原因就是，“他们觉得价格便宜”。而入股优众网也是Advance在中国首次涉足电子商务。
唯品会VC流血事件：创投探寻并购出路编辑本段回目录
4.35美元，这是3月30日(以下均为北京时间)唯品会的纳斯达克的每股收盘价。较其一周前的发行价6.5元的发行价已经跌去33%，其背后的投资机构红杉资本也在账面浮亏的边缘。
这让还在观望排队的国内企业以及他们的投资人，不禁冷颤。继土豆去年8月17日纳斯达克上市后，中国企业长达7个月纳市IPO“冰川期”被认为仍然没有过去。
对于一直胜券在握的VC／PE来说，这也是个不小的打击——上市不再只赚不赔。他们必须寻找新的出路，推动行业并购可能是个不错的选择。这样，土豆、优酷合并将不再是个案。
流血
即使是6.5美元，也已经是“酬宾折扣价”。唯品会之前宣布的8.5-10.5美元的定价，据悉在路演时并没有多少投资者买单。
但箭在弦上不得不发，唯品会的定价直接下调了23%。同时，为了支持唯品会IPO，两家机构股东DCM和红杉资本各追加融资1000万美元。这样截至目前，红杉持股16.76%，投资3445万美元；DCM持股15.76%，投资2701万美元。
按照发行价计算，红杉和DCM的回报率分别是59.9%和91.8%。但是，按照目前的股价(4.35美元／股)计算，红杉和DCM的回报率分别是3.13%和23.71%。如果股价继续下跌，红杉将出现账面浮亏。
另有市场人士分析，依据VIPS提交SEC的424B4文件计算，DCM和红杉对唯品会的投资是分别通过旗下几只基金进行的。红杉A轮B轮共4个投资主体(6只基金)，所以按照目前二级市场价格，有的基金是浮盈超过1倍的，而有的基金已经浮亏30%。
对于红杉而言，一年半前高调入资唯品会时的风光不再，更可能沦为行业中的一个负面案例。
全面遇冷
然而，唯品会的流血事件只是一个小警告。两家机构、不过6000万美金的投入显得“船小好掉头”。“流血对于一些公司来说是不可能的。”一位投资人士表示，对于京东商城这样的体量巨大、投资人结构复杂的待上市公司来说，如果没有理想的价格，不是所有投资人都会答应的——特别是那些后来者。
另一些观点认为，冰川期还将更长。“美国的投资者对中概股的信心并没有完全恢复，对于投资中国公司，他们要求做更多的净值调查，决策时间也变得更长。”全球性商业咨询集团FTI(FTI Consult-ing Inc)一位高管表示。
一位来自美国投行人士则认为，除了信用危机以外，中概股之前的发行价被放大太多，现在美国投资人不再迷信“中国概念”，估值不过回归而已。
无论是冷遇还是回归，投资人都如坐针毡。之前由于IPO回报的良好预期，他们也抬高了一级市场的融资对价。如今退出变得困难，资本回报下降、流通变慢，而且这种困境不仅在大洋彼岸。
出路
二级市场疲软迫使很多投资人开始谋求其他出路，一些更为大胆的想法也在酝酿之中。
一位投资人向本报透露，因为股价并不好看，某机构正在为其投资并已经在纳斯达克上市的公司，寻找美国的收购者。“如果这笔交易能够实现，这将开辟一条新的退出之路。”
如果股价并不合意，撮合上市公司之间的并购也是不错的。优酷与土豆就曾被质疑是“投资人主导”。
3月12日，这两家在美国上市的中国互联网视频公司突然宣布百分之百股权合并。虽然投资人声称这是一场“自由恋爱”，但由于土豆网特殊的股权结构及其坎坷的发展历程，外界普遍认为投资方的意志主宰了这场合并。毕竟，土豆网上市后股价大幅下挫，为投资人的退出也带来了压力，而宣布合并后土豆网当日股价最高上涨178%，有人计算由此IDG账面获利浮盈7074.8万美元，纪源资本账面获利浮盈7459.3万美元。
贝恩公司合伙人韩微文表示，“PE退出的另一条重要渠道交易退出呈稳步增长趋势，交易数量自2009年开始维持在80起左右，总交易金额在2011年增长至137亿美元。”
