中国公司海外IPO窗口暂闭编辑本段回目录
经历会计事务所两轮的IPO财务审计，以网页游戏运营与研发为主的游戏谷CEO张福茂仍然决定将海外IPO时间推迟到2012年——而他原先的企业发展规划，是今年四季度登陆资本市场。
“现在海外IPO环境相当糟糕。”张福茂告诉记者，“多数美国投资者对中国上市公司有疑虑，基金看低中国企业估值。”
随着盛大文学与迅雷在海外IPO只差临门一脚时却双双选择“放弃”，中国企业海外上市悄然面临停摆窘境的背后，投资银行、中国企业与专注沽空中国概念股的对冲基金之间，围绕“财务收入真伪”的胶着博弈，正悄然“升级”。
沽空潮背后的“财报”魔咒
如今，张福茂准备收购一些网页游戏研发类中小团队，“先把业绩做得再扎实一点。等到市场环境好转再启动海外IPO。”毕竟，盛大游戏、完美世界与巨人网络的成功海外IPO，让多数欧美投资基金更倾向接受网络游戏公司“运营+研发”的商业模式。
但是，随着中国概念股沽空潮涌，这一海外IPO套路遭受更严格的财务审核。
“尤其是网络游戏运营公司申请IPO时，用户总数与活跃用户比例，及单个用户能提供多高的价值，都将是欧美投资基金质疑公司收入虚高的突破口。”一家正参与数家中国企业海外IPO的投资银行负责人指出，如果把相关数字“做高”，欧美投资基金除了质疑企业缺乏高成长性，还将进一步审核数据“真伪”以便沽空套利；反之企业IPO估值大幅降低，甚至募集不到足够IPO股票发行认购资金。
“网络游戏运营公司的经营性现金流相当充足，没有必要通过财务包装提高经营收入。”张福茂解释说。
但是，上述解释在欧美投资基金眼里，依然略显苍白。
在某些对冲基金经理眼里，尽管中国某些大型网络游戏运营商拥有的用户数量过亿，即使开发商通过他们渠道发行游戏只能拿到3成收入，相比与小型网游经营商合作仍能得到更高收入，但他们依然相信上述收入分成模式仍将逐渐与国际惯例接轨，进而寻找机会沽空中国网游概念股。
“现在只能先练好内功，积累足够多的用户数量与用户活跃度，把企业经营业绩再增厚一点，寻找机会启动海外IPO。只要财报数字真实可信，才能不害怕沽空者挑衅。”张福茂表示。
记者了解到，目前部分对冲基金将沽空目标对准部分花费高昂签约费购买海外网游产品的网游运营商。目前个别海外知名网游产品在国内代理经营的合同签约费高达1000万-2000万美元，尽管境内运营商、海外游戏开发商与渠道商的游戏收入分成比例约在2：1：1，一旦上述网游产品运营失败导致企业将面临很高财务压力，恰好给对冲基金展开新一轮沽空找到最佳攻击点。
投行的“新门槛”
与中国企业海外IPO渐行渐难相对应的，是作为承销商的投资银行标准同样水涨船高。
“以往通过刻意强调商业模式创新与展示企业高成长历程，就能吸引投资银行加入IPO保荐承销团队，但现在基本行不通。”上述投资银行负责人指出，投资银行现在挑选中国企业海外IPO时，首先是仔细审核企业财务报表，尤其是严格审核合同真实性与收入会计准则合理性，其次才是考量企业商业模式与所属行业发展前景，是否具备可持续的高成长性。
近期，市场传出在窝窝团高调宣布赴美上市刚刚两个月后，瑞士信贷、高盛、美林等多家券商却拒绝担任其海外上市的承销商。
“除了窝窝团依靠大量并购中小型团购网站壮大自身业务规模的发展模式被受质疑，团购网站行业真实的经营利润率状况同样会被投资机构质疑。”前述投资银行负责人透露，尽管多数团购网站与商户合作能得到5%-10%的佣金返点，但由于各家团购网站跑马圈地竞争激烈，部分团购网站都会以定金预付或奖励形式将返点“补贴”给合作商户，实际经营变成亏本圈地，如果欧美研究机构通过实地调研发表报告“质疑”团购网站实际利润率，则将引发新一轮沽空风波。
除了团购网站经营财务状况争议颇多，能源合同管理(ENERGY MANAGEMENT CONTRACT)行业同样难逃“财务审计关”。从事地热技术研发的挪宝新能源第二度海外IPO(融资额约为1.34亿美元)再度搁浅，除了海外IPO环境不佳，能源合同管理行业的部分收入会计准则也容易面临欧美对冲基金的“刁难”。
由于能源合同管理行业企业的商业模式是由企业先筹资自建节能设备，再与企业(客户)签订节能收益分成合同，以企业所减少的部分能源费用支付节能项目全部成本，导致企业收益分成的付款方式、政府补贴、设备折旧折算方面均存在复杂的收入会计准则，容易被欧美对冲基金抓住“会计漏洞”作为沽空套利的口实。
“比如政府补贴，其收入计账方式有多种做法以增厚企业利润，但如果相关补贴政策忽然改变，对行业利润率的冲击会很大。”上述投资银行负责人分析说。
然而，谁都不愿意看到中国企业海外IPO进程“遭受重创”——清科集团研究中心统计，今年上半年全球13个知名证券交易所共有339家企业上市，其中207家是中国企业。
赴美IPO：中场休息还是鸣金收兵编辑本段回目录
赴美IPO盛宴散场？随着迅雷、盛大文学美国上市搁浅，业界有关中国互联网企业赴美IPO前景的判断开始不再那么乐观了。有消息显示，目前多家国内互联网企业都已经放慢了赴美IPO的脚步，曾经红火的赴美上市之路，似乎一夜之间变成了一条羊肠小径。这不禁引发了业界的思考——— “中国互联网公司美国上市之路，只是中场休息，还是已经到了鸣金收兵的时候了？”
迅雷、盛大文学暂停IPO敲警钟
曾经不惜仅以一万元价格转售狗狗以求上市的迅雷，与5月份即提出申请并在多个IPO主承销商间周旋的盛大文学，不约而同地在7月21日对他们的上市计划提出了修正。迅雷发布公告，考虑到股市目前情况，推迟在纳斯达克IPO，未来上市时间未定。盛大文学选择在海外宣布，已决定暂停在纽约证交所融资2亿美元的IPO，直到市场状况改善为止。
据相关资料显示，迅雷赴纳斯达克上市的路途可谓一波三折，先是在版权问题上受到国际知识产权保护联盟负责人施莱辛格在美国国会下属的美中经济与安全评估委员会(USCC)听证会上，以书面证词提出质疑。虽然迅雷通过非关联交易低价出售狗狗来降低了部分的诉讼风险，但是仍背负着22项版权诉讼的迅雷，在融资金额方面还是受到了资本市场大环境的影响，昨日最新市场消息显示，迅雷已经下调了发行价区间2美元，从之前的14-16美元下调至12-14美元。按照13美元的中间价计算，其融资额度将降低至7800万美元。最新的融资规模已经较原定计划缩水过半，本来在6月上旬迅雷向SEC递交上市申请时，拟通过这项交易筹集最多2亿美元资金。
至于盛大文学方面，暂时对融资金额没有改变的迹象，据盛大文学在5月份向美国证券交易委员会(SEC)提交的IPO申请显示，其计划在纽交所上市，交易代码“READ”，最多筹集2亿美元资金，但未透露将发售的股票数量及其定价。不过根据盛大文学最新提交的SEC文件透露，公司已经放弃美银美林作为IPO承销商，仅剩投行高盛一家，而中金将担任联合承销商。
现在下定论还为时太早
赴美IPO之路，是不是就真的没得玩了？“这个问题，还不能简单就下定论。”i美股分析师梁剑在接受南方日报记者采访时表示，中国概念股自从4月底开始，的确回调了不少。主要由于造假问题、VIE的风险和信任危机、中国TMT行业的泡沫、中国经济整体环境等问题导致。在这个大背景下，盛大文学和迅雷IPO估值不如之前的优酷和人人网等那么火，是必然的。但是中国互联网公司IPO的路并非完全关闭，现在主要是这些公司觉得市场给予的估值低于预期不能接受。
据数据显示，今年赴美上市的中国互联网公司中，上市首日涨幅排名分别是奇虎360、凤凰新媒体和人人，涨幅分别达 到 了134.5%、34.9%和28.64%。而反观目前的整体行情形势，即使得到传媒大亨默多克的青睐，迅雷IPO上市也难以复制如奇虎360的辉煌。
“其实说到底，还是管理层心态的问题。”国内某证券分析师曾凡向记者解释。“之前上市的企业都火了一把，到了自己要IPO了，大环境就不配合了，除了怨‘时不我予’之外。无论是面子上还是实际的金额数量上，都搁不下，唯有暂时搁置，等‘天助我也’的到来了。”
“其实只要这些企业的管理层接受现在的估值，随时都可以上市。”梁剑对中国互联网企业IPO的前景并不悲观，“和之前火爆的时候相比很难断定高估值就一定是合理的，所以也很难说现在上市的定价就是被低估了。另外整体的大环境也并非很恶劣，在7月份新浪、人人、优酷等股价都已经回涨了不少。比如新浪，从70多美金回涨到120美金。所以即使中国TMT公司股价回调，但其实估值也并不低。”
除了大家紧盯的市场整体环境外，公司自身的原因往往容易被投资者和业内人士忽略。据互联网资深人士方先生分析：“迅雷版权纠纷方面的风险，投资者还是很担心的。另外盛大文学的盈利能力，过于脆弱。这样的情况下，公司的估值不一定需要去和之前的泡沫严重的企业做比较。”
赴美IPO“大跃进”时代终结
“成功IPO都已经不是大新闻，只有IPO出问题了，才能成为挂头条的新闻了。”“某门户科技频道相关负责人对迅雷和盛大文学的IPO推迟提出了自己的看法。相对于众多已经赴美上市的互联网企业而言，这次IPO搁浅的事件，更加容易为其他即将谋划着上市的企业敲响警钟。
据该负责人介绍，目前IPO的需求一般只有两个：一是前期的投资者需要退出；二是业务扩张，需要募集更多的资金；“如果说之前IPO的公司是赶上了好时机的话，那未来有上市愿望的公司，则要仔细衡量对IPO的需求到底有多强烈了。”该负责人如是说。据了解，目前除了迅雷和盛大文学外，土豆网也公布了公开招股书，从其财务情况而言，生存在对现金流有高度依赖的视频行业的土豆网，其对IPO的需求似乎更加强烈。
“对于迅雷而言，目前公布的数据已经开始盈利，募资方面的需求应该说不是很迫切。”梁剑最后补充了对其他备战IPO公司的看法。“众多一直在传言要IPO的公司，其实目前都还没正式公布招股书，可能是在准备之中。他们还有足够的时间去等待市场好转，或者说是等待市场给予的估值符合他们的预期再做出行动。”
但无论如何，中国互联网企业“大跃进”式的IPO热潮似乎正在走向终结，未来赴美“圈钱”的中国互联网企业恐怕需要的是更多“科学发展”的道路。
南方日报记者 钱玮珏
