华尔街加注做空中概股编辑本段回目录
越来越多人开始加入查诺斯(Jim Chanos)的阵营，一夜间，“做空中国”似乎成了华尔街最重要的投资主题之一。
2010年初，因做空安然而扬名的查诺斯还显得有些形单影只。这位华尔街最有名的空头大师公开看空中国，称中国的房产泡沫超过迪拜1000倍。
查诺斯做空的理由是，宽松的信贷和疯狂的投资制造了房价和其他资产的巨大泡沫。他们认为，中国经济高度依赖政府导向并非优势，会滋生腐败和造成资金错误配置。
到2010年夏天，以混水研究公司(Muddy Waters)为代表，越来越多的美国投资者开始加入查诺斯的阵营，但许多人选择的另外一条路径是，做空涉嫌财务造假的中国概念股。
当最初有几家公司出现财务造假丑闻时，纳斯达克国际上市主管麦柯奕(Robert McCooey)反复对本报记者说，造假中国公司只是个别情况，不能代表中国概念股整体。
但之后越来越多的中国公司造假丑闻传出，做多中国概念股的投资者大多亏损惨重。不过事态后来的发展几乎出乎所有人意料。
管理着360亿美元资产的对冲基金巨头鲍尔森(John Paulson)将2%的资产投入了加拿大中国上市公司嘉汉林业的股票中，成为该公司第一大股东。嘉汉林业6月2日被混水研究公司指为造假，其股价自那时起下跌约80%，鲍尔森亏损超过5亿美元。
过去几年，鲍尔森管理的对冲基金赢利数百亿美元，他本人大有取代巴菲特成为投资界新的风向标之势，没有人想到他也栽在了中国公司身上。据《华尔街日报》报道，截至今年6月10日，鲍尔森的旗舰基金已经下跌了20%。
华尔街加注做空 中企赴美融资大门收窄
更多人做空中国概念股
纽约一家对冲基金经理告诉本报记者，过去一年投资中国股票唯一赚钱方式就是做空。
他最近参加了奥本海默的中国投资年会，“本来想去看看有没有公司是打假打错了，很多公司市盈率都只有两三倍了”，但他最终的收获是，依然有越来越多的同行加入做空阵营。
据Data Explorer数据，2011年以来，做空在美国上市的80家中国公司的空仓仓位比例，已经从年初的3.99%，上升到6月13日的5.92%，明显高于标普500指数的做空仓位，后者比例只有2.5%。
投资者做空的方式之一是买入看跌期权，据Schaeffer`s投资调研公司数据，过去10天内，交易活跃的iShares FTSE/Xinhua China 25指数基金中，投资者买入看跌期权是买入看涨期权的2.37倍，即看跌期权的买入占70.3%的比例，高于去年的64%。
再以个股嘉汉林业为例，Data Explorers的数据显示，去年底做空嘉汉林业的空头仓位是13%，今年5月初是17%，6月3日是35%。而目前嘉汉林业流通在外的股票有27%是基于空方的贷款，对应着“90%可以借到的股票供应”。
这意味着现在要做空嘉汉林业极度困难，因为已借不到卖空的股票。
如今自查诺斯公开做空中国房地产已经一年有余，他后悔自己没有把握住做空中国概念股造假丑闻的机会。
最近一次出现在彭博财经电视台时，查诺斯说，“所有这些(反向并购中国)公司的财报看起来都有些奇怪。我们真希望能够借到所有股票(来做空)。”
查诺斯的后悔
但更让查诺斯后悔的是，他觉得自己去年卖空中国房地产赌注下小了，“中国房产商资产负债表上土地太多，就像当年美国房市崩盘前一样”。
查诺斯最近派他的研究团队去中国实地考察，是这些研究人员回纽约后告诉他，做空中国房地产的赌注可能下得还不够大。
由于中国大陆市场难以做空，投资者经常只能对香港和纽约离岸上市的中国大陆公司下手。
一种流行的观点是，如果中国的房产泡沫破裂，就会拉低香港上市的地产公司股价。Data Explorers公司数据显示，香港证交所十只最受欢迎的做空股票中就有三只是地产公司股。
6月15日，信用评级机构标准普尔将中国房地产行业的评级前景由稳定下调至负面，并预计未来6-12个月中国房地产价格可能会有10%左右降幅。
标普认为，信贷收紧及严厉的调控政策，都会加剧中国房地产市场的低迷。
该机构信用分析师符蓓称，“限购令从一线城市范围扩大，销售将面临很大压力。同时还面临政策及政策执行，资金流动性风险等等，各方面的政策影响都是负面的。”她并称未来6-12个月内中国房产行业可能会迎来更多负面评级行动。
评级机构穆迪在4月份已经因类似原因下调过中国房地产评级前景。而惠誉则表示，在创纪录的银行贷款及高涨的房地产价格余波中，中国在2013年中期以前爆发金融危机的可能性是60%。
除房地产外，华尔街做空中国宏观经济的另一种方式是做空大宗商品公司，惠誉的一份报告称，如果中国今年的增长从预测的10%降至5%，全球商品价格可能猛跌20%，许多西方的大型自然资源公司股价将下跌。同理还可以做空澳元，因为澳大利亚的原材料主要是供应给中国的。
6月14日，全球大宗商品巨头嘉能可在其上市后的首份财报中发出警告，因价格高涨和中国政府控制通胀的行为，中国对大宗商品的需求将放缓。
中国公司赴美融资大门“开始关闭”
华尔街做空中国房地产的规模有多大，会产生怎样的影响，这些都难以评估。但他们做空涉嫌造假的中国概念股，其影响已经非常明显。
用优酷网CEO古永锵的话来说，因部分中国上市公司的诚信危机，“中国概念股持续在华尔街股市遇冷，中国公司融资上市的大门开始出现关闭趋势。”
6月9日，美国证券交易委员会(SEC)在其网站发布了一份长达6页的公告，警告投资者投资反向并购公司所面临的巨大风险。
公告中列出的违法公司几乎都来自中国，SEC特别提醒：“请记住，博客，社交网站，甚至是公司自己网站上披露的信息，很可能是不准确的，有时甚至是蓄意误导。”
6月13日，SEC再发两份禁止令，阻止两家中国公司及其股东出售股票，因为他们均未披露其独立审计方在质疑其财务报表准确性后辞职的消息。
两家公司名叫照明电器(AMEX.CIL)和盛世巨龙(AMEX.CDM)，他们的股票交易自2011年3月已经停盘，目前正等待美交所出摘牌决定。
实际上，受造假丑闻拖累的不仅仅是中国概念股的股票融资，中国公司在香港市场发售人民币债券也受到全球投资者质疑。而发展人民币债券市场是中国推进人民币国际化的重心之一。在嘉汉林业(Sino-Forest)涉嫌作假丑闻曝光后，本周人民币离岸债券市场新债发售突然停滞。
中信银行国际司库陈镜沐在最近的金融亚洲会议上说，“全世界任何带China或者Sino字样的债券都会让投资者三思，那些现在还指望便宜融资的发债人要开始调整他们的预期了。”
对于那些中国房地产公司来说，他们则面临着双重打击。汇丰环球研究中国研究部主管张之明告诉本报记者，中国的房地产商因为在国内的融资渠道都被堵死，它愿意付出平均两位数的利息去香港等地发行美元债券融资。
目前嘉汉林业2014年到期的美元债券收益率已飙升至27%。对于这些中国地产商来说，他们通过这种方式融资的成本也将大大增加。
前述纽约对冲基金经理说，“卖空者的目的很直接，就是要赚钱”，不少人都把问题归咎于华尔街卖空，这并不是解决之道。
IT时代周刊：他们做空中国概念股编辑本段回目录
做空机构大规模选择中国概念股来做空内容摘要：目前，中国企业对美国证券市场的规则并不十分熟悉，运用游戏规则的能力还不到位，导致部分做空机构大规模选择中国概念股来做空。相反，苹果、微软这些公司因为建立了全面防范机制，并且与美国股民是零距离接触，做空机构无法对它们做空牟利。
在非洲，当成千上万头角马、羚羊、斑马一头扎进水草充沛的大草原之时，总有一群饥肠辘辘的狮子、猎豹、鳄鱼环伺左右。前者希望在大草原觅得美食，却不知，自己已成为让后者垂涎三尺的美食。
类似这样的生物链故事在美国股市也在上演：为求更大发展而赴美上市的中国公司，身边却有虎视眈眈的做空公司悄悄聚集。而新一轮的做空潮表明，做空者伺机而动，随时可能出击。
面对被做空，江南春曾经气得大骂："美国市场真是令人无法理解."但生气也没有用，在美国资本市场，做多与做空都并未越过法律的界限，两者的方式不同，逐利目的却毫无二致。
既然躲不过被做空，那就将它视为必经的成人礼吧！只要看清做空者的真面目你就会发现，私利驱动下的做空机构以挑刺儿为生，自身却也未必无懈可击。中概股如果能识破其套路并找到漏洞，就有望在防守反击中将其彻底击败。
6月20日下午1点左右，南京钟山国际高尔夫球场。
周鸿祎套着一条宽大的休闲短裤，趿着拖鞋慵懒踱过会所一楼的大厅。想起刚才的情景，老周不由得笑眯了眼。
他碰见了一位业界朋友，对方盛赞他在与做空公司"香橼研究"的斗法中有攻有守、进退有据，为之前被"香橼研究"打得落花流水的中概股公司扳回了一些面子。
不过，老周笑得有点早，当时他可能并不知道，正有一群神秘人士密锣紧鼓地筹备着对奇虎360(NYSE:QIHU)的新一轮攻击。
“如果一年后还看到这只股票在纽交所交易，那简直太难以想象了。”放话的是一家名为“匿名分析”(Anonymous Analytics)的美国股市做空机构。
7月2日上午(美东时间，以下同)，横空出世的”匿名分析”发布了一份18页的调查报告，目标直指在纽交所上市的中国互联网公司奇虎360.比之前“香橼研究”曾经给予奇虎5美元股价估值更绝情的是，匿名分析认为这只股票应该被停牌。
报告一经公布，奇虎的股价在当日11点30分左右小幅下挫，随着事态发酵，其股价在下午一路狂跌，报收于16美元，跌幅7.46%。
第一章 来者不善
“匿名分析”直指奇虎商业模式的关键：既然奇虎将百度列为主要竞争对手，那么就可以从和百度的比较中获得做空信息。
正如其名字那样，“匿名分析”从一开始就为自己披上了神秘面纱。
“请叫我们做‘匿名分析’，我们从来不用个体名字。”匿名分析在回给《IT时代周刊》的电子邮件里措辞生硬且肯定。这也表现出它与喜欢在媒体面前高调曝光的其他做空机构大不相同。
来者终究不善。比起此前香橼研究的狂轰滥炸，“匿名分析”的调查报告既简洁明了又逻辑缜密。
“匿名分析”自述拿到了第三方调查数据，显示奇虎关于网站流量的公开信息存在问题，从而证明其建立在巨大流量基础上的在线广告收入模式有问题：“奇虎曾被认为是下一代互联网公司，现在我们证明它又是一个舞弊案。”
难缠的对手
“匿名分析”称，数月前，在奇虎旗下hao.360.cn网站导航页的编码中被植入了一些新的编码，这些编码是奇虎公司自愿加入的，为的是让独立的第三方审计机构comScore监测衡量真实的网站流量。但在两周前，这些编码原因不明地消失了。“匿名分析”因此推断，奇虎不想让真实的网站流量被公之于众。他们透露，4月份的数据显示，hao.360.cn网站的平均日访问量在644.4万人次，独立个体访问者总共4087.7万人次。
“comScore监测捕捉的是，该网站所有的流量。但奇虎显然不希望公开所有数据，他们告诉公众的几亿数字，比现实情况大很多。”“匿名分析”人士说，“许多人都在等待第三方机构对这个网站流量进行认可，但非常不幸，这一监测工具被奇虎悄悄移走了。”
针对做空机构的再次挑衅，7月3日9:30开市前，奇虎发布一份紧急英文公告，声称“匿名分析”提供的数据严重低估了奇虎360现在的网站流量。“对方拿出comScore客户端的数据，但这一数据目前并未经过校正，在中国市场的偏差非常大。”奇虎CEO齐向东对外表示。
然而，“匿名分析”做空奇虎360的手段，远不止于让人怀疑奇虎网站流量数据有假，他们还对奇虎的收入来源进行了分析。他们认为，除去几乎不赚钱的反病毒软件系列产品和360浏览器，其主要收入来源是在线广告和游戏，其中以占比约75%的在线广告为主。而在在线广告中，通过与谷歌搜索合作的部分大约占据了全部收入的20%左右，其余超过50%的收入来源，是奇虎引以为豪的直接链接导航。这一部分，与网站的客流量息息相关。
做空机构半年来对奇虎的不断攻击，已导致大量对互联网业务不熟悉的美国投资者纷纷撤离。但奇虎没有像其他中国概念股那样一击即垮。过去52周内，奇虎360的最高价为26.35美元，最低价为13.71美元。香橼研究此前曾6次试图做空奇虎，但至今未遂。因为奇虎在互联网业务模式上对其指控的反驳也并不乏力。
分析人士指出，奇虎360的模式可以看作是互联网流量零售商，也就是把客户端、浏览器作为切入口聚集大量用户，然后再向用户售卖其他软件业务、增值服务。之前香橼研究没有看清其本质，仅仅将它作为一个互联网媒体来分析。香椽研究创始人安德鲁·莱福特因此被嘲笑“完全不懂中国互联网，闹出了笑话”。
“匿名分析”直指奇虎商业模式的关键：既然在线广告是主要收入来源，并且奇虎将百度列为主要竞争对手，那么就可以从与百度的比较中获得做空信息。comScore4月份公布的数据显示，奇虎hao.360.cn网站的平均日访问量比竞争对手百度旗下的导航网页hao123.com少70%，独立个体访问者比百度少52%。而在2011年第四季度，奇虎管理层在电话会议中曾表示，它比百度的导航网页至少多了20%的流量。
“既然奇虎喜欢和hao123.com作比较，那么我们就简单地用同样的比较来证明，它之前的陈述完全是错误的。”这是“匿名研究”的核心逻辑。
和香橼研究相比，“匿名分析”显然是一个更专业、更难缠的对手。而周鸿祎也发现，“匿名分析”提供的报告比香橼研究的完整得多，没有犯下“低级错误”，如搞错公司上市的交易所，或者对奇虎的主营业务模式进行主观评论式的攻击，报告的立论和措辞相对更加理性，很难被对方抓住把柄。
近50家公司中招
在中国互联网圈内，周鸿祎有着AK47的称号.AK47是当今火力最猛的冲锋枪。所以，有人形容奇虎360在与香橼研究缠斗的六个回合里，回击的火力迅速且凶猛，富有说服力。
“我们拿掉comScore插件纯粹是因为有欧洲的一家安全软件公司把该插件当作病毒，问题解决后，已经重新放上去了。”齐向东告诉《IT时代周刊》。
奇虎方面称，在和comScore的合作中，这样的事情发生过两次，分别在今年的5月和6月，“6月份那次恰巧被做空机构盯上了，对方故意做了错误推断。”
奇虎财务总监徐祚立证实说，按照comScore的做法，官方最终公布的是，会根据网站流量数据监测校正其客户端模型后的客户端的数据。“海外市场投资者逐渐对来自中国的监测数据产生疑问，所以我们要选择一家美国市场调查企业合作以示公正。”徐祚立表示，“在接下来一两个月后，至少在第四季度前，公众会看到comScore公布的真实客户端的流量数据。”
在最近的新一轮做空潮中，让中国上市公司感到紧张的是，针对它们的“空袭”行动正从华尔街向新的金融中心蔓延。在近期，香椽研究已飞临香港股市上空。
7月4日，在香港证交所上市的恒大地产执行董事兼副总裁赖立新匆匆出现在香港警务处。香港资本市场人士纷纷推测，赖立新此行是为了报案。
此前6月21日，香橼研究发布了长达57页的研究报告，称恒大资不抵债，用欺诈手法掩饰资金问题。随即，恒大股价一度下跌超过20%，市值蒸发近80亿港元。恒大立刻召开公开电话会议对香橼研究进行反驳，并强调要追究对方的法律责任。
而在更早些时候，分众传媒(NASDAQ:FMCN,下称"分众")也未能躲过做空机构的黑手.2011年11月22日凌晨1点多，还躺在床上看书的分众传媒副总裁嵇海荣被老板江南春的一通电话惊得没有了阅读兴趣。
"我们的股价跌到9块了！"分众董事长兼CEO江南春在电话里显得很沮丧。江南春还告诉他，是一家叫浑水研究的做空公司袭击了分众。通话间，嵇海荣听到江南春还在接听另一个电话，似乎是在应对投资者的询问。在最后的电话里，江南春用近乎命令的语气说："明天九点开会，准备打仗反击."
后来，嵇海荣了解到，就在这一夜，分众CFO、财务总监、IR负责人等一众高管都接到了江南春的电话。
天亮时，分众盘中三次触发熔断机制，收盘暴跌39.49%，创下52周以来的新低，市值蒸发13.6亿美元。
11月23日，分众对外逐条回应浑水研究公司长达80页的做空报告，指出对方的结论轻率且极不专业，并宣布自己获得了四大投行"买入"评级的支持。
在外国做空机构对中概股的多轮猎杀中，像奇虎360和分众传媒这样能做到及时应对的公司终究是少数，更多的中国上市企业常常因为应付无方而惨遭蹂躏。
通常情况下，做空机构的研究报告一经发布，所涉及的中概股股价随即暴跌，跌幅超过50%属司空见惯。厦门软件企业东南融通的市值一度接近26美元，但因被做空，股价暴跌至2美元以下，随即被纳斯达克停牌。而绿诺科技被浑水公司指责后的一个月内，股价最大跌幅达到87%。
更严重的是，在2011年的前五个月中，包括中国高速频道、绿诺科技、东方纸业等在内的25家中概股企业因被做空而惨遭停牌或退市。而截至2011年年底，这一数字接近50家。
据不完全统计，截至2012年6月，大约有38家中概股的股价已不足1美元。根据"1美元退市规则",仅今年上半年，十余家股价长期低于1美元的中概股企业收到了退市警告。
那些未直接遭受做空的中概股，也因为这场"做空潮"波及到美国投资者的信心。
有外媒评价道，中国概念股过去10年中所累积的市场信誉已然崩塌--在受做空机构攻击之前的2009年，中概股全线上涨，平均收益约13%，有5家中概股累计涨幅甚至高达1000%。做空机构做空的不仅是个别股票的价格，更是整个中国概念股的品牌。
一起跌至冰点的，还有中国企业赴美上市的热情。过去很长一段时间内，不少中国企业将门槛不算高的美国资本市场视为IPO的沃土.2010年，赴美上市的中国企业数量达到45家，融资38.86亿美元，甚至出现一周之内5家中国公司挂牌的盛况。但在中概股被狠狠做空的2011年中，成功进入华尔街的中国公司迅速锐减至11家，其中第四季度为零。
第二章 做空公司的真面目
有人把浑水、香橼研究等做空机构的盈利路线图简化为，“跟踪—确认—下单—出具报告—做空”。
据媒体报道，香椽研究的创始人安德鲁·莱福特是一个40岁左右的犹太人，4个小孩儿的父亲，住在洛杉矶郊区一个环境还不错的社区里。表面上看，他似乎和那些每天接送小孩子读书的"家庭煮夫"没什么区别。
莱福特于2001年创办了Stocklemon(股票柠檬)网站，专职从事做空股票的调查。
"'柠檬'在西方代指不好的东西，这是我办网站的初衷."他回忆道，"后来我觉得这个名字太直接了，所以用法语的'柠檬'(Citron)代替."
这就是现在的香橼研究，它只有一名正式员工--莱福特本人。可就是这家小得不能再小的公司，在过去6年里先后狙击了奇虎360和恒大地产等20家中国概念股公司，其中15家的股价跌幅超过66%，7家已经退市。
"不要信任我，而要信任我提供的信息."这是莱福特撂给中国媒体的话。
不光彩的发家史
在向中国媒体的陈述中，莱福特称自己每天早晨4:30左右起床开始阅读，等到6:30(美国西部时间)美股开市，跟踪市场动态。下午闭市后，他会做一些调查研究，晚上则是他和中国方面联系沟通的时间。
据其回忆，在跟踪恒大的3个多月里，他几乎每天都把时间耗在研读恒大的公开资料以及新闻报道上。在此期间，他雇用了十多个中国人兼职帮忙翻译并解释中文的文件，还曾经雇用不少人到恒大地产做实地调查。
"我的工作是试图将这些信息结合起来进行综合分析，然后选择性做空。这就是我的主业，我以此为生."莱福特不避讳自己的目的。
相比香橼研究，浑水(Muddy Waters)在狙击中国概念股方面的收获更大。这家2010年才成立的机构，先后让绿诺国际和中国高速频道退市，让多元环球水务停牌。不过，与香椽研究相比，浑水的手段更具道德争议。
在美国洛杉矶Pacific Palisades社区，一间门前摆有"Armed Response"(武装保卫)警示牌的排屋，便是浑水网站所登记的地址所在。同时，浑水创始人卡森的父亲威廉·布洛克便居住于此，他的公司W.A.B. Capital网站也登记在这里。
老威廉向外自称在股票领域拥有逾30年经验，与众多基金经理、律师建立良好关系，主要为上市公司撰写有偿的"看多"报告。至于他现年35岁的儿子卡森，在展开"唱空"事业前，只是一个普通的"北漂"老外。
2009年，布洛克父子会见了在美国上市的东方纸业(以下简称"东纸")财务总监温斯顿·彦，后者要求为公司撰写一份评级为"强烈买入"的推荐报告。
"他(老威廉)主动帮我们做了很多事情，第二次见面就给我们提供了一份财务模板，我当时觉得很惊讶，因为我们根本就没有要求过",温斯顿·彦至今仍对对方的过分热情感到惊讶，"后来他还邀请了3个基金，主动帮我们做了一个小型路演."
据香港媒体报道，2010年1月，卡森与大学同学斯恩抵达北京，代替老威廉到东纸厂房做尽职审查。同行的还有他们在南加州大学的同学里克。里克当时是一名私人投资者，也是投资网站TheStreet的投资专栏作者之一。
尽职审查完成后，里克向投资者建议买入东纸，却没想到卡森在半年后以浑水名义发表首份"唱空"报告，炮轰东纸涉嫌夸大2009年的盈利40倍，将东纸股票的目标价调低到1美元(当时股价约8.4美元)。报告公布后，东纸股价暴跌一半至4美元，此事在美国股坛引起极大回响。
"我们很震惊！因为参观结束几天后，老威廉还打电话给我们，说是审查满意！但后来就突然说放弃合作，随即发布了一份做空报告."温斯顿称。唯一的端倪是在2009年12月，双方曾洽商报酬，一度提及2万股东纸股份(当时市值近20万美元)。在审查后，东纸股价已较12月升50%，但东纸没有同意。温斯顿认为，没谈妥的报酬把卡森给得罪了。
这番指责毫不影响浑水在东纸事件中大捞一笔。此后，尝到做空中国上市公司甜头的卡森一度将居住地迁往上海，以期更加接近他的研究目标。这位熟知中国的投机者称，Muddy Waters这个名字就是来自于中国古谚：浑水摸鱼。
"做这件事情是有成本的，所以我必须赚钱."浑水创始人卡森·布洛克说。
要的就是差价回报
据了解，中国上市公司存在的问题，有些是由中美两地财务制度差异造成的。国际评级机构穆迪曾指出，穆迪在将审计署的数据和中国银监会发布的报告进行核对后发现，审计署可能最多漏报了3.5万亿元人民币的银行对地方政府贷款。招商证券银行分析师罗毅则反驳道："穆迪分析师对目前中国银行贷款投放的办理流程和信贷档案标准要求不了解，只因统计口径差异就判断这些贷款手续存在问题是对投资研究工作的讽刺."但一般美国投资者并不了解这些，他们很有可能仅凭这些机构的报告就贸然地卖掉相关股票。
有资本市场的专业人士告诉《IT时代周刊》，做空牟利的大体操作步骤为，做空者预先判断股价会下跌，然后从市场上借入股票后高价卖出；待股票下跌后，再从市场上以低价买入同样数目的股票归还，一卖一买中的差价就是做空者的盈利。据此，有人把浑水、香橼研究等做空机构的盈利路线简化为，"跟踪-确认-下单-出具报告-做空"。
丰厚的"回报"驱动着做空公司不断攻击在2010年前后密集出现的中概股。
某日，美国60余岁的投资人约翰·伯德发现中国天一医药库存订单等方面存在问题后，于2009年8月以每股15.7美元的价格向市场借来几万股天一医药的股票并卖空。很快，因为美国证券交易委员会介入调查和天一医药下调营业收入预期，天一医药股票暴跌30%以上，当伯德以10.99美元的价格将股票归还市场时，他已经净赚了一百多万美元，"收获远远比想象的要丰厚"。
而那些市值更为庞大的中国企业给予做空者们的"回报"也更加丰厚。
2011年6月，浑水发布了一份40页的报告做空市值超过50亿美元的嘉汉林业。随后半个月内，嘉汉林业的市值就跌去了40亿美元。于是有人评论说，浑水的这份报告"每页价值1亿美元，可谓一字千金."
与动辄市值几亿美元的空袭对象相比，一些做空机构的规模堪称"袖珍"--香橼研究仅有莱福特本人，浑水公司则由创始人卡森·布洛克和工厂专家比尔组成。另外，有些做空者始终保持神秘，无迹可循。当中概股希尔威和德尔电器决意向做空机构Alfred Little反击时，却发现无法通过对方留的手机号和邮箱与其联系上。
完整的做空产业链
浑水、香橼研究等做空机构不会亲自出面调查中国上市公司，替他们深入这些公司的是，中国境内的"代理人"或"代理机构",这角色与俗称"写手"相近，但他们又不具体负责撰写报告。
一位曾经为美国做空机构服务的"代理人"向《IT时代周刊》爆料称，"代理人"通常会选择那些在中国境内的财经院校在校生来担任，他们具备基础的金融财务知识，头脑较为灵活。并且，对这些人一般不会公开招聘，而是经朋友辗转介绍。
由于美国人习惯任何事都尽可能地做到"有迹可循","代理人"会被要求在调查公司时，尽量留下包括照片、录音等证据，这些东西加在报告里较为容易获得美国投资人的认可。最为重要的是，"代理人"被要求只找能被做空的证据。
执行调查任务时，"有时候他们佯装有采购需求，去找目标公司的销售人员聊天，口头谈话中出现的不准确销售数字和内容往往会被暗中录音，再整理成原材料；有时候他们专挑周末去工厂门口拍照，'空荡荡的车间照片是美国老板最喜欢的',为了能够征得工人同意被拍照，他们还会开出数百元的拍照报酬."一家曾被做空的上市公司高管愤愤不平地告诉本刊记者。另据了解，希尔威公司在遭到做空前，其矿区门外就被调查员安装的摄像头连拍了20多天，同期，公司还接待了一些刚进工厂就到处拍照的"投资者"。
除了临时雇用的"代理人",国内还有一些不知名的小型商业咨询公司充当美国做空公司的"代理调查公司",其中一些对外谎称是香港注册或拥有国际背景，以此作为幌子。这些商业咨询公司利用公司名义，以协助做市场调查为由，开出每小时600美元至800美元不等的佣金奖励，暗中找上市公司流水线上的工人谈话，或者利用商业间谍手段获取公司内部资料。有报道称，泰富电气就曾逮住了一名服务于这些小公司的调查员，气得公司董事长杨天夫"恨不得当场把他吃了"。
因此，围绕做空中概股，做空机构在其外部业已打造了一条完整的产业链。在这条产业链中，中国的一些咨询公司、线人以及公司的独立董事、律师事务所等均有明确的分工。
据悉，一家名为"青岛联信商务咨询"的公司，曾向约翰·伯德和浑水公司售卖过天一医药和中国高速频道的工商资料及信用材料，每份1000元左右。并且，这家公司还可以接受委托安排律师赴目标公司实地调查，以满足做空机构需要。
此外，中概股的竞争对手也可能成为做空公司获取关键情报的对象。一家遭做空的中概股爆料称，其国内最大竞争对手涉嫌向做空机构提供了"弹药"--该公司的纳税材料。在希尔威被做空时，几个内部员工、合作伙伴和所在地公共部门工作人员，都涉嫌向做空机构提供了机密文档。利益驱使下，所有人都有可能背叛你。
据知情人士向本刊记者透露，当前还存在着很多和做空机构联手做空中国公司股价的美国基金。
"二级市场投资最讲究的是时机."一位美国职业基金经理指出，为了不引起有关方面的关注，做空基金潜伏入市通常有较为严密的计划，看空期权投注的价格和规模也往往和调查机构的质疑报告紧密配合。
如果说做空股价损失的是流通市场上股东的钱，那么，一旦中国公司被做空，马上就会有美国律师事务所非常默契地提出负责集体诉讼索赔，或者发起调查。如果官司真的打起来了，这样的律师事务所就算揽到活了，上市公司也将支付巨额的诉讼费用。
第三章 学会在美国股市中游泳
在一些国家，做空机制被视为一种自下而上的监管方式，是属于投资者的监管方式。
1609年，世界上第一个证券交易所在荷兰阿姆斯特丹建立，当年，一名商人卖光了荷兰东印度公司的股票。随后的1720年英国南海投资泡沫、法国"密西西比泡沫"、1929年大萧条、2008年金融危机，都曾闪现过卖空者的身影。
在最近一次金融危机中，不少国家也曾发布禁令，禁止裸卖空、禁止对金融股卖空，但都只作为临时政策出台。直到上个世纪初的大萧条时期，人们才开始对卖空有了相对客观的认识。
当时，美国参议院组织了专门的委员会调查卖空，得出的结论是：没有证据显示卖空交易导致了股灾。美国随后出台的《1934年证券法》并未对卖空进行限制.1991年美国政府运作委员会的一份针对卖空的报告认为：卖空在市场中充当了重要的基础角色，许多对卖空的指责是因为对卖空不了解。而在一些国家，做空机制被视为一种自下而上的监管方式，是属于投资者的监管方式。
纽交所中国代表处首席代表杨戈表示，做空在美国市场上是一种常见的、合法的手段，可将其看成是一种监管的方式."美国市场上有两个层面的监管：一种是自上而下的，SEC来监管造假等问题；另一种则是自下而上的，投资者来监管。投资者如何监管？最主要的是类似浑水公司的方式，发现造假然后卖空，还有一种方法是集体诉讼."
SEC官方数字显示，2007年年底到2011年3月之间，共有159家中国企业通过反向并购进入美国场外柜台交易系统(OTCBB)。通常情况下，这些企业在国内IPO很难获批。
根据公开报道，中国企业为反向并购付出的成本并不算太高，少则六七十万美元，多则不超过300万美元。在它们向各路资本掮客支付几十万美元后，律师事务所、会计师事务所等中介机构会按美国通行的相关制度将这些企业的报表粉饰得鲜亮。在美国成功上市后，等到"做空潮"来袭之时，这些"编故事"的企业迅速被做空机构举起的显微镜捕获。
北京市盛峰律师事务所主任律师于国富认为，中国概念股已经成为国外做空机构的最佳选择。他指出，中国概念股在面对遭猎杀局面时不要在宏观上抱怨，而是要仔细研究做空机构的报告，指出其中的明显错误；另外，聘请专业的美国证券律师，针对性地采取法律措施，该起诉就起诉，该投诉就投诉。
浑水在做空分众传媒的报告中，就曾提及"浑水研究的调查过程是详尽彻底的，并包括对160家公司工商档案的分析"。但据专业人士介绍，浑水获取分众传媒工商档案资料的方式是不合法的。根据我国工商管理总局在1996年的下文：凡是查阅工商资料，必须持有法院诉讼案的号码，并且不能对外公开发表。但浑水公司无法院的诉讼案号码，违规对外做了公开发表，这显然是法律漏洞。
另外，自2011年8月29日以来，做空机构Alfred Little连续6次发布做空报告，意图把希尔威金属矿业(NYSE代码：SVM)拉下水，这些报告还被同时寄往美国证券交易委员会、纽约证券交易所以及彭博新闻社，造成希尔威此后股价连续暴跌，市值损失数亿美元。希尔威没有像其他中国概念股公司那样选择沉默，而是在搜集了足够的证据后，向国内的公安机关报了案。这是国内司法机关第一次正式对境外做空机构展开实质性的调查.2011年年底，希尔威遭做空案在中国境内取得突破性进展，Alfred Little的两名调查员在中国境内被警方扣留调查。
而拥有良好业绩的奇虎360、分众传媒等已成功击退做空者的攻击，股价基本回到做空前的水平。此前，浑水曾在2011年6月28日对展讯做空过，指责展讯存货、税收异常。当日，展讯股价跌幅也一度超过30%。最终，展讯以亮丽的财报，回击做空机构。
浑水创始人卡森在展讯事件后承认失败："如果展讯针对浑水疑问做出符合事实的恰当回应，那么必须承认，是我们将该公司财报中的一些疑点误解为危险的信号."
此外，还有专家建议中国上市公司自身也需要建立防范机制。
目前，中国企业对美国证券市场的规则并不十分熟悉，运用游戏规则的能力还不到位，导致部分做空机构大规模选择中国概念股来做空。相反，苹果、微软这些公司因为建立了全面防范机制，并且与美国股民是零距离接触，做空机构无法对它们做空牟利.
评论：做空中国概念股属市场正常博弈编辑本段回目录
近日，中国智能照明和世纪龙传媒等因财务欺诈遭美证交会(SEC)调查，致使今年3月至今受困财务造假的中概股达24家，其中20家遭停/摘牌。结合当前国际市场开始看空中国经济和房地产业、看跌人民币等，看空中国似乎渐成市场趋势。
当前国际市场做空中概股和看空中国经济等，确实暴露出部分海外上市的中概股财务造假、经济滞胀风险略显等问题。不过，把这些看空中国经济和做空中概股，解读为做空中国的预谋或阴谋，有过度诠释之嫌。
毫无疑问，市场是自利的投资者遵循市场交易秩序、利用自身获取的信息进行多空对垒的博弈场。在信息不完备的市场中，投资者基于自身掌握信息进行多空博弈，促进了关键信息的有效流转，缓解信息不完备性所带来的风险定价困扰，提高市场对资源的配置效率。
伴随着越来越多海外中概股造假丑闻暴露，国际市场质疑中概股的诚信和业绩，甚至浑水研究和香橼研究等通过揭露中概股财务造假信息并做空，只要不涉及诋毁和造谣谋利，都可看作是市场自律的一种跨境信息求证和纠错行为。这种跨境信息的对垒式交互响应方式，不仅使市场能对跨境上市公司信息进行质疑性验证，促进跨境信息有效流动以缓解信息不对称性所导致的市场估值困惑，而且有助于市场的定价能力和资源配置的识辨能力。如不论是当当网总裁抱怨股价低估，还是当前针对中概股的做空、看空，都源自跨境信息传导不畅所带来的信息折损。
可见，浑水研究等对中概股的合法性质疑，恰是促进中概股合理定价、降低其风险烈度以及提高信息传导效率的有效途径。这就不难理解发达市场通过辩方举证制度、集体诉讼制度和和解制度等规范和强化上市公司之用意；毕竟，上市公司是市场信息不完备性下的占优者，自然也是其信息真实与否的第一责任人，因此对市场的质疑进行释疑是其必须的义务。
事实上，当前国际市场做空中概股权作是国际市场期待中国企业和政府提供更多有效信息以帮助市场进行风险识辨和判断的警示信号，是市场进行信息识别和纠错的市场自律行为。遭质疑的国内企业若错过这种通过市场方式证明自我和自查纠错的机会，反而以一己之私，把海外市场针对自身的不检点行为渲染为国际市场做空中国的阴谋，并煽动国内民粹情绪，则将是作茧自缚，无端增加国内企业走出去的成本，加剧国际市场对中国企业诚信风险的担忧。
我们认为，当前海外市场做空中概股和看空中国经济，属市场正常的多空博弈，据Data Explorer数据显示，做空在美上市中国公司的空仓比例为5.92%，并未出现显著的恐慌性失控之局，若中概股确无违法行为，何需过虑。至于把当前海外市场是否在做空中国，更是杞人忧天。殊不知，当前纵然构建中的香港人民币离岸市场为做空中国提供可能的平台，但香港与内地人民币结算之管制式垄断格局使在香港做空中国如同隔靴搔痒。
鉴于此，中国企业需塑造对市场交易秩序的敬畏，通过强化有效信息披露积极回应市场质疑，并拿起法律武器对诽谤者提起诉讼捍卫自身利益。唯有以敬畏的心态对待市场自律和纠错机制，方能金钟罩体。
中国概念股在美遇破发潮编辑本段回目录
南方日报记者 高国辉 黄颖川 实习生 常仙鹤
曾经的纳斯达克、纽交所是中国企业梦寐以求的天堂，如今，在美上市的中国概念股却近乎遭遇集体“绞杀”。
今年来在美国股市中国概念股全面遭遇“滑铁卢”，从2010年到现在赴美IPO的55家公司50家已破发，2011年来10家赴美IPO的公司9家已遭破发。
记者近日就此采访了多位创投界人士，投资者告诉记者，中国概念股折戟美国市场原因是多方面的，集中起来，主要有三个方面：一是财务造假、商业模式不坚实等企业经营管理硬伤，以及IPO估值过高等问题集中爆发；二是部分投行和机构借助公司漏洞和“问题企业”肆意集体做空中国概念股；三是有部分经济学家看淡中国整体经济走势，认为中国经济有硬着陆的危险。
三种声音各有道理。但不少投资人士强调，不管事实如何，“拟赴美上市企业必须苦练内功，诚信做事，并且抛弃‘去资本市场捞一把’的幼稚想法。”
中国概念股几近“全军覆没”
上周五，欧美股市全线下跌，美国中国概念股30指数大跌约1.98%。其中，美国“中概股”龙头更因管理层清仓所持股票的传言跌破90美元/股，离本月最高价每股已经跌去将近30美元。在最近6个交易日里，该股跌幅超过两成。
更令人反思的是，最近一周，美国最大的非银行券商盈透证券还把132家中国概念股列入融资融券业务的黑名单；美国证交会首次对投资反向收购上市的中国概念股进行风险提示。
中国概念股在美正遭遇最艰难的时刻。5月份，中概30指数大跌13.62%，而同期美国三大指数道指、纳指、标普仅分别下跌了1.88%、1.33%和1.35%。截至6月10日，在美国上市的主要中国概念股中有8只的股价创出52周新低。
事实上，在美国上市的中概股与国内A股一样迎来势头迅猛的新股破发潮。从2010年来共有55家中国公司赴美IPO，其中的50家已经破发。2010年赴美IPO的45家中概公司中，仅有优酷、搜房、高德、锐迪科没有破发；而今年初至今，赴美IPO的10只中概股除了奇虎360外全部破发。
淘米网上市首日即遭路透社质疑，称在其财报内部控制中发现了缺陷，迫使淘米不得不选择发行价区间最低值作为发行价。优酷网连续第七周收阴，距离其接近70美元最高股价时，市值缩水超一半。当当网则再度创新低，连续10日收阴，累计跌幅逾30%。
除了破发，还有一些公司被迫停牌甚至被勒令退市。从2011年3月至今，先后有18家中国公司被纳斯达克或纽约证券交易所停牌；2010年12月至今，8家在美上市的企业被勒令退市。
造假、虚高、创新不足成顽疾
启明创投执行董事于佳接受记者采访时就强调，三个原因中，最主要因素是由于一些公司的财务造假，不能符合上市的监管标准导致破发。
鼎晖创投执行董事王晖对此观点表示认同。他认为，中国公司没有创新，出现破发潮这种现象是必然的。“一家企业上市，投资者看重的是真正的需求、市场进入门槛、商业模式能否在10年、20年中长期成立以及抗风险能力等。但现实情况是，大多数赴美上市企业的商业模式是没有经过时间验证的。”王晖说。
王晖表示，微软、波音、可口可乐等美国上市公司是具有良好业绩、良好成长性的企业，但中国，网上介绍婚恋的企业都去上市。“我们的商业模式还不成熟，还很落后，很多生意实际上是不适合上市的。”
此外，估值过高也是一大硬伤。青云创投董事总经理林霆认为，鉴于市场流动性充足，上市保荐人肆意鼓吹，使得公司的估值远远偏离价值，尤其是互联网公司估值过高。王晖更透露，很多企业的股价与每股销售额比值都达到100倍、200倍“这是很难想象的”。
不仅如此，由于看中中国企业的估值泡沫以及内部硬伤，一些做空机构大肆做空相关股票，牟取暴利。一个典型案例便是，中国的新能源企业大连绿诺就遭遇做空机构的猎杀，只用了23天，绿诺便以退市告终。
欧华律师事务所合作人伊凡·克劳德皮埃尔坦言，有一些投资者出于自己的利益考虑，对这些公司进行抛空的做法在美国是不符合法规的。
不过，王晖表示，企业自身也应该反思是不是经营管理站不住脚，因为做空是要承担巨大风险的。据了解，现在已有几家做空的机构投资者被指控。
而对于中概股在美的破发潮是否因为中国经济被看空，林霆和于佳则一致认为此因素很弱，毕竟中国一直是引领世界经济增长的主要引擎之一。
但更有名声的国际经济学家则持不同观点，此前，2011年6月13日，据纽约大学擅长预测金融危机的教授努里尔·鲁比尼说，因通过增加投资推动经济增长而导致产能过剩，中国经济在2013年后将面临“硬着陆”风险。而6月14日瑞士银行经济学家乔纳森·安德森曾警示过中国楼市泡沫风险，并预测中国经济“硬着陆”会伤及欧洲和美国。
大面积破发潮警示企业踏实做事
大面积的破发潮乃至停牌退市对中国拟赴美上市的企业无疑带来深刻的警示。
王晖强调，当前，整个中国概念股在美遭遇诚信和沟通的问题，以至于美国投资者必须重新审视这个国家：即中国的增长是真实的，但公司的回报是否是真实的；管理层和股东是否以公司价值最大化为目标，是否存在利益输送等。
林霆认为，管理层必须本着把公司做好，治理改善的想法经营企业。“千万不能有诚信问题，更不能有‘在资本市场上捞一把’的想法，否则极其危险。”
值得注意的是，赴美上市的企业并非都是“优质股”。林霆指出，现在能在国内上市的企业大都选择了在国内上市，倒是那些去美国上市的企业很多是因为不能在国内上市。
“以前在美国上市，做海外架构，是因为美元比较多，但随着国内人民币越来越多，容纳成长企业的创业板也已经搭建，未来会有越来越多的中国概念股在国内上市，如最近在创业板上市的诺视网。”于佳说。
于佳认为，首先要更加注重公司的财务指标，改善公司的内部控制系统，使其更加符合监管的要求；其次，一些企业可以考虑在国内上市，监管相对不会那么严格，而且回报率甚至会更高。
王晖说，作为企业首先应该问问自己，“生意能不能看到3—5年后的商业盈利预期，是不是一个真实的、盈利的公司。”
