美联储濒于破产编辑本段回目录
自1971年8月15日以来，美元一直是一种不可兑换成金银的纸币。历史上每一种不可兑换金银的纸币都已失败了。然而，美元以及其他不兑现纸币对此命运的挑战继续着。
然 而，世界各地的金融系统在目前的经济危机中正越来越陷于挣扎之中，似乎该挑战即将以失败告终。事实上，联邦储备系统为了使美元这一挑战延续下去，将其基准 利率降低至几乎为零，它已经快施尽了货币政策干预能使用的“武器”了。其他国家或区域的中央银行的利息也迅速接近了“零极限”。图一：
世界中央银行平均利率(美联储、日本银行、英国银行、欧洲央行、瑞士银行) 在这些通货膨胀的几十年中，经济结构发展成只能在利率下降的环境中求得生存。随着世界上大多数利率接近零，生产结构相对消费者需求的全面调整终将来临，不可兑换纸币的实验即将结束。 那 么美联储就真的“弹尽粮绝”了吗？首先让我们看一下：美联储的目标究竟是什么？美联储正试图使用货币政策来人为地刺激经济，由此它也不知不觉地瞄向美元的 价值。通过货币政策，美联储正试图解救资不抵债和流通不足的银行体系以力保不可持续的生产结构。只要货币没有完全被毁，美联储将永远不会弹尽粮绝。为了清 点所剩弹药，我们应该看看美联储的资产负债表 — 特别是美联储仍可以获取的资产。美联储的资产负债表还可为诊测美元货币的健康状况或者质量提供洞察的依据。 自从危机爆发以来，美联储不断地削弱其资产负债表从而减弱了美元的质量。事实上，美联储拥有的资产质量惊人地恶化了。这些资产支持着资产负债表上负债项 列，主要代表着美元的货币基础。因此美联储的资产支撑着美元的价值。美联储正是依靠这些资产才能在最后关头用以保卫美元的价值，无论是从外部或是在内部加 以行动。例如，美联储可以出售它的外汇储备回购美元，以减少已发行在外流通的美元。从外汇储备买家的角度来看，这一交易是一个事实上的美元赎回。 在一直持续到2008年9月危机的第一阶段，美联储并没有增加其资产负债表，而是改变了其资产负债表的结构。这些变化对货币的价值是非常重要的。想象一 下，如果美联储明天宣布它已售出其所有的黄金并用售出所得买入津巴布韦政府债券。美联储可能对此举动加以解释，认为津巴布韦经济的稳定对美国经济和人类的 福祉将是至关重要的。这一行动本身不会改变货币的数量，表明仅凭货币的数量是不足以评估货币的健康状况的。质的特性比单单数量更为重要。事实上，从津巴布 韦政府债券到黄金的资产置换将意味着美元质量的巨大恶化。 这个例子听起来可能有点极端，然而类似的事情就发生在次贷危机的第一阶段。美联储通过袒护美国银行系统而非津巴布韦经济，削弱了其资产负债表的组成。美联储卖掉优质资产以换取不良资产。这里优质资产不是黄金而主要是“持有证券SHO”项下的依然具有高流通能力的美国国债。不良资产不是津巴布韦政府债券，而是给陷入困境的银行的贷款，这些贷款由问题资产和无流通性的资产为抵押。这样就削弱了美元。图二： 
美联储资产负债表资产 (2007.6.28 至 2009.1.15，单位：百万美元) 来源：美联储(2009) 图2中可以看出，从2007年8月起劣质资产增加了。这些劣质资产先主要是增加在回购协议项，然后从2007年12月起是在一些新类型信用项，比如定期拍卖信用 — 短期资金标售工具(TAF)。美国联邦储备为避免增加其资产负债表，它就通过将优质资产出售给处于困境的银行系统，以达到抵消越积越多的不良资产对资产负债表的扩大作用。用优质资产交换不良资产，事实上可视为一种对银行系统实施的大规模救助。此外，美国联邦储备开始将持有证券（即SHO，优质资产）以定期证券借贷工具(TSLF)借贷给银行。这项措施为银行提供了优质资产，用以质押作为贷款担保。因此，通过买卖和贷款证券数量相应减少了，如下面图3中“持有证券”显示。图三： 
TSLF 及 SHO (2008.1.3 至 2009.1.15, 单位：百万美元) 来源：美联储(2009) 因此，在危机的第一阶段美联储资产负债表的平均质量恶化了，并继续恶化，如下面的美联储负债表资产成分图所示。图四： 
美联储资产负债表资产(2007.6.28 至 2009.1.15，单位：百万美元) 来源：美联储(2009) 在本次危机以雷曼兄弟的破产为起始标志的第二阶段，很明显单靠改变资产负债结构的策略已走到尽头。美联储已经没有美国国债券了。何况这一政策并不能产生如 此情景下美联储期望的流动性大力增强。因此，美联储开始扩张其资产负债表。它不再通过卖出优质资产以给予额外贷款来抵冲负债表的扩张。事实上，它也不会有 足够的剩余优质资产用来售卖。在我们上面那个假想的例子中，美联储将耗尽其金。它将停止出售黄金换取津巴布韦政府债券。当然事实上，美联储不是买津巴布韦 政府债券，而是买入其他劣质资产，主要是给资不抵债的银行系统的贷款。由此，资产负债表的总额自2007年6月以来增长了近2倍。 扩张资产负债表以利于金融体系需要一些非常规的政策。因此，美联储发明了新的偏好长期的信贷计划，如上述的 短期资金标售工具(TAF)。它给予美国国际集团特别贷款，买入摩根大通不愿并购的贝尔斯登的资产。它允许一级交易商利用一级交易商信用工具(PDCF)直接向美联储借贷。此外，资产支持商业票据货币市场共同基金融资工具(AMLF)已建立。这一信贷工具允许存款机构以资产支持商业票据为抵押向美联储借贷。 接着美联储决定为补充AMLF推出了商业票据融资工具(CPFF)。现在无担保的商业票据也有资格作为抵押品了。（无担保商业票据是仅由一家公司的声誉担保而没有特定资产加以担保） 此外，美联储还设立了货币市场投资者融资工具(MMIFF)，允许货币市场共同基金通过特别用途工具向美联储借贷。这些政策有三个特点： 1 。它们含有信贷的期限较长; 2 。它们向更广泛的符合条件的机构贷款，抵押资产比以前范围更广; 3 。它们由此削弱了美联储资产的平均质量，因而削弱了美元的质量。 尽管美联储做出所有这些努力，信贷市场仍未恢复正常。美联储下一步将如何做哪？利率已经几乎为零了。然而，美元仍有价值，能够被利用来使不可兑换成金银的纸币的实验继续下去。伯南克的新工具就是所谓的量化 宽松。量化宽松是当利率已经接近为零时中央银行继续购买资产，从而将储备资金注入到银行系统中去。事实上，量化宽松是质化宽松的一个分款。质化宽松可以定义为削弱货币质量政策的总和。 但是，美联储正在收购的新资产是什么哪？美联储早已开始收购联邦国民抵押协会(房利美)，联邦住宅贷款抵押贷款协会(房地美)和联邦住房贷款银行的债务。 它还购买了由房利美、吉尼美(政府国民抵押协会)、房地美发行的住房抵押贷款支持证券(MBS)。伯南克也正在考虑购买消费者贷款支持证券、信用卡贷款支 持证券或学生贷款支持证券。长期政府公债也列于美联储可能会购买资产的名单上。 在分析美联储的资产负债表以及美元货币的健康状况时，另一个极其重要的细节就是：美联储资产负表的权益比率已从约4.5%下降到2%。图五： 
美联储资产负债表权益比率 (2007.6.28 至 2009.1.15 单位：%) 这一数据意味着美联储的杠杆比率已从22增至50了。正如我们已经看到的在美联储资产负债表上出现的大量的质量可疑的新头寸。具体地说就是，一旦只是2％的美联储资产违约— 或如果有2％的价值损失 — 美联储将失去偿付能力。 在这种情况下，只有两种做法可以解救美联储。一种可能性做法是由联邦政府出面救助。这个资本重整可能由税收融资，或者是对货币价值构成打击的政府债务货币化。 另一种可能性做法则是隐藏在美联储黄金头寸的隐蔽储备中，在资产负债表上这些黄金储备只是以每盎司四十二点四四美元计价的。黄金储备按升值后的价计算的话，将使美联储的权益资产比增加到12.35％ 。 [ 1 ] 图六： 
美联储资产负债表权益比率 (2007.6.28 至 2009.1.15 单位：%, 包括隐蔽储备) 来源： 美联储(2009) 具有讽刺意义的是，在困难之际，“野蛮的遗迹”的重新估价可以解救美联储以免破产。然而，这只不过是一个会计度量，不会改变美元纸币的根本性问题。施用其最后可以实施同时削弱美元的措施，美联储聪明反被聪明误。不可兑换金银的纸币的实验离结束越来越近了。注： [1] 按2009年1月15日黄金市场价，每盎司$810美元。 [译者注:] 图六中 包含隐蔽储备指的是黄金储备按市价计算后的储备水平。最后那段中的“野蛮的遗迹”是指黄金，语出凯恩斯对黄金的指称。
来源：http://mises.org/story/3281 作者：Philipp Bagus及Markus H. Schiml
