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PE新秩序：90%的PE机构或将被淘汰？
潘沩 上海报道
2012年4月27日，投中集团年会在上海举行，主题为“构建PE新秩序”。 赛富亚洲创始管理合伙人阎焱、中科招商董事长单祥双、复星集团首席执行官梁信军先后作主题演讲。
在2012年这个公认的PE行业“拐点年”，到会的业内人士亦格外多。内人士表示，在美国市场，PE和二级市场价格倒挂；A股市场，PE退出回报率一再下降。从现在开始，PE将VC化；PE将专业化以降低竞争度；5-10年后，今天的PE机构或有90%将消失。
PE业最好的时代已经过去
IPO作为大中华区PE机构最重要的退出渠道，发行价和二级市场股价的表现，几乎是PE行业的晴雨表。
据罗仕证券董事总经理马峻观察，从2010年1月到今年4月，有56家内地企业在美国上市。截至4月底，有11家的股价还在发行价之上，30家股价只是发行价的一半，10家股价不到发行价的20%(如图)。这些企业目前的市值，较比PE机构对它们最后一轮的估值还要低。
这其中，市价不到发行价一成的麦考林和新高地科技都是红杉资本投资，市价较发行价跌去65%的学大教育，为鼎晖创投投资。
永宣创投总裁冯涛直接指出：“这个很明显地证明，我们这个行业平均进入的估值太高了。顺便补充一下，国外的PE和国外的上市倒挂非常严重，我承认，40%-50%。”
这就是说，现在的美股，投资人在二级市场上买的股票，比通过私募股权投资的价格要便宜。如果这样，投资人为什么还要把钱交给PE、VC基金去投资？
启明创投董事总经理甘剑平认为，一级市场的基金拿到钱后会持续投资，投资企业后持有很长时间，这一市场又没有做空体系，所以反应会慢一些。一般来说，二级市场对价格的反应更快更准。他认为，很有可能是二级市场并没有整体低估企业的股价，而是一级市场高估了。背后的原因自然是过去几年，进入VC行业的钱太多了，造成VC去投资企业时，给的估值普遍过高。
相形之下，A股市场的情况稍好。根据投中集团统计，到今年一季度，VC、PE投资的企业IPO，其账面回报率已经降到了3.7倍，去年的这个数字则是10倍以上。
同创伟业董事总经理丁宝玉算了一笔简单的账，PE行业投资的企业上市率为20%时，账面平均回报为5倍时，恰好到盈亏平衡点。“回报倍数不到5倍的情况下，意味着你上市要到40%-50%的成功率，你才可以不赔本。”
这些简单数据，告诉每一个从业人士：PE业最好的时代已经过去。
人民币PE基金 VC化的瓶颈
在两三年前，创业板刚开板及其后被疯狂追捧时，行业内常提到的一个趋势是：VC基金PE化。
当时行业里比较有共识的是：很多人民币基金名义上叫“xx创投”，但他们投资的项目实际上都是成熟期以后，很多主要就是pre-IPO投资。随后，不少外资机构也加入这一阵营，纷纷募集人民币基金，投资相对晚期的项目，包括pre-IPO项目。这就是VC机构PE化。
德同资本管理合伙人田立新指出：“其实以前做PE也是没有办法，包括我们自己的人民币基金，为什么？(人民币基金)三年投资期、两年回报期，再加上两年，你让我做什么？我多做两年，基金就到期了。”
去年，pre-IPO、成熟期投资的价格居高不下，竞争激烈之下，不少机构都宣布，并且直接向前走：即投资中早期项目。这被称为“PE机构VC化”。
但这有一个很现实的问题就是：人民币基金大多期限较短，常见的有5+2，更激进的有3+2(即5年或3年投资期+2年退出期)。这样的期限下，那些希望VC化的人民币基金合伙人，如何向他们的LP交代？或者说，如果向新募集基金进行VC投资，能否找到接受基金存续期为八年、十年的LP？
而中国很多LP，尤其是个人LP，很多都是在创业板造富效应下进入这一市场，他们希望最好两年投资完，三年就上市退出。如果一个基金五年才赚钱，对于他们就很难接受。所以，虽然很多基金的合伙协议是5+2，但当初这些基金的GP团队去募资时，却是向LP承诺两三年投资完，再过一两年实现IPO。
诺承资本合伙人王东亮指出：“很多机构FOF愿意投一些期限长的人民币基金，作为资产配置中的一种。比如钟鼎创投、北极光创投的募资都还不错。这些基金的GP团队都是一直做早期基金的，基金
风格的一致和延续性是LP考察的重要因素。以前做PE的要转VC，相当于放弃自己的优势，做这样的转型，它的投资逻辑转得过来，它的团队跟得上吗？这些都比较难。”
但还是有原本做PE的基金募集资金做VC。比如同创伟业今年3月成立了第一只中早期创业投资基金，达晨创投也刚成立早期基金。
达晨创投总裁肖冰告诉记者：“我们新成立的早期基金，就是十年期的。规模不大，是2.5亿元。主要的LP是我们以前的LP，另外上海市政府也有出资。这也是我们应对市场变化的一个动作。”
王东亮指出，很多投资中早期人民币VC基金的LP，多已投资过其他PE基金。比起从未做过LP的投资者，他们更难被忽悠。所以，人民币基金将有一个趋势：无法后续募资的GP团队将退出这一市场，不能接受期望回报率降低及流动性安排的“短线”或“散户”的LP也会退出，经过调整后的人民币基金市场，将更加理性与成熟。
90%的PE机构会消失？
在一个圆桌会议上，主持人TPG合伙人黄晶生抛出一个问题，10年后，“活跃在市场上的这些基金管理公司，到底是只有现在数字的50%，还是只有现在数字的30%？还是只有现在数字的10%？”几位PE人士的答案，悲观的认为只有10%，乐观的认为是30%。
而单祥双更悲观的说：“我们现在PE行业上万家机构将会在5年内消失90%。”
这一观点并不新鲜。大概一年之前，PE行业最辉煌的时刻，就有业内知名投资人看到潜在危机，指出5年内50%的投资机构会消失。今天，身处其中的人，如此观点一致的认为，今天大部分投资机构会消失，可见未来五年，这一行业洗牌之激烈。
肖冰的观察是，洗牌正在进行。他告诉记者：“我发现竞争在减弱。现在价格比以前低了，且有些项目开始没人抢了。之前跟我们抢项目的机构找不到了，抢得特别凶的机构见不到了。而且我发现，我们招人比以前容易。以前我们想多招优秀的人，但好多都不符合我们的要求。但现在，很多中小机构不行后，里面的人才会出来找工作。有的以前在别的机构做中高层的人，也愿意来我们这里做投资经理。”
除了有些机构已经名存实亡，不再出来抢项目，因而竞争度有所降低外，业内人士多认为，基金专业化是降低竞争的一个办法。
黄晶生认为：“竞争的激烈跟自己怎么定位有关系，如果我做一个基金，不是说什么类型的项目都去投，这就减少了某一个类别的竞争。”
甘剑平则认为：“专业化带来的好处，更多在于投资人比较熟行业，熟行业中的创业者，不容易被忽悠，更容易找到好的企业。跟企业家交流，他认为你能帮忙，更愿意把价格放在合理的水平。”
