Citron报告质疑360编辑本段回目录
北京时间11月16日早间消息，中国概念股做空机构Citron今天发表声明，对其观点进行修正，称奇虎360(NYSE:QIHU)的业务模式并不像斯凯网络，而是与车载视频媒体公司中国高速频道颇为类似。
报告要点：
1、许多人指责Citron并不理解奇虎360的业务模式；但我们认为，免费提供软件并不是一种业务……那只是一种爱好。“业务”需要带来营收。在线广告和互联网增值服务才是奇虎360的收入来源。
2、一些分析师和评论人士将奇虎360与百度相提并论，这完全是逻辑错误。百度拥有与奇虎360类似的网址导航业务，但这部分收入只占百度营收的很小一部分，它主要依靠搜索业务营利。
3、目前，奇虎360的营收几乎全部来自hao.360.cn。该网站号称本财季营收将超过4000万美元，营收增速超过中国所有互联网公司，其可信度非常值得怀疑。
4、Citron认为，hao.360.cn提供了许多流行网站的链接入口，但雅虎、NBA、Hotmail、亚马逊等公司不可能向奇虎支付一分钱的广告费，而携程、百度等公司与奇虎存在竞争关系，是否会支付广告费同样值得怀疑。
5、奇虎360在门户主页上整合了大量国际知名品牌的链接入口，这与中国高速频道的策略不谋而合：为了让投资者相信自己拥有一个庞大的广告渠道，该公司炮制了一些印刷精美的小册子，上面印着Coach、雷克萨斯和可口可乐等国际品牌的Logo。
6、在预估业绩时，奇虎360并未考虑到市场竞争状况。它将自己作为百度的竞争对手。然而，百度文件显示，该公司竞争对手包括“谷歌和微软，以及网易、搜狐、腾讯和阿里巴巴等中国互联网公司”，奇虎360并未位列其中。
7、Citron承认，奇虎360通过在中国免费提供杀毒软件，找到了一个细分市场。然而，要想成为一项业务，它需要从中培育现金流。该公司目前的努力更像是原地转圈，而不是迈向未来。一家市值高达数十亿美元的公司，业务却如此单薄，投资者需要格外当心。
报告全文如下：
报告第二部分原计划重点讨论分析师的天真论述，以及奇虎360管理层的可疑历史。然而，我们的研究成果使上述内容显得无关紧要。因此，请保持克制，并给你的集团诉讼律师打电话。
毫无疑问，奇虎360在免费杀毒软件领域具有很强的渗透能力。然而，该公司的其他业务看上去只不过是经不起任何第三方检验的幻象。要么奇虎拥有Citron以及其他中国互联网巨头尚不知晓的“秘密武器”，要么这就是一个骗局。
令人恐惧的是，奇虎360目前的业务模式与中国高速频道有大量相似之处。我们建议投资者和分析人士，尤其是那些声称“Citron不了解情况”的人，以开放心态阅读本报告。
背景资料
中国高速频道成立于2004年3月，是一家利用福建九地市城际间运营的豪华巴士作为媒介，通过车载视频为乘客提供正版的视听节目及广告资讯。
今年2月，中国高速频道陷入到被质疑的漩涡中。2月1日，Citron Research提出质疑：这家公司为何能够在投入较少的情况下取得比同业公司高出许多的增长。随后该公司遭到Muddy Waters、Holzer Holzer& Fistel等多家调查机构和律师事务所“围攻”。最终，中国高速频道从纳斯达克退市，被清理至粉单市场交易。
基本观点
在Citron发布第一份报告以后，我们遭受了批评，批评的主要内容是我们没搞懂奇虎的商业模式，因此，我们不能得出相对于其他企业的估值。分析师称奇虎是“重要的聚合工具”。我们明白这一点。他们说这可以给奇虎带来大量流量。
提供免费软件并不是一项业务，我们称之为业余爱好。一项业务可以带来收入。如果大家不相信我们的话，可以看一看奇虎的招股书：
“2008年和2009年，我们的营收主要来自于销售第三方杀毒软件。2009年上半年，我们开始向用户免费360杀毒软件，因为我们建立了一种商业模式，即提供免费的互联网和移动安全产品，构建庞大而忠诚的用户群，通过提供包括在线广告和互联网增值服务在内的互联网服务来带来营收。”
所以，广告是他们获取收入的途径，这与奇虎第二季度的营收状况相一致：营收总额为3510万美元，其中在线广告营收为2680万美元，互联网增值服务(主要是第三方授权的游戏)营收为810万美元。
奇虎称，该公司通过在其门户网站上发布链接获取广告收入。
商业模式无差异
奇虎的主页类似于在中国极受欢迎的其他网址目录或网址导航网站，以下就是一些：
http://www.2345.com/
http://www.265.com/
http://www.1616.net/?www2
http://www.tao123.com/
http://www.wu123.com/
http://www.0460.com/
http://www.91913.cn/
http://www.44244.com/default.html
http://www.9991.com/
http://www.537.com/
http://www.5566.net/
http://www.zgwdq.com/
http://www.46.com/
http://www.176176.com/
http://www.155.com/
http://www.haokan123.com/
http://www.129139.com/
http://www.wndhw.com/
大家可以看到，这些网站相似度非常高。事实上，域名品牌领域争夺激烈。以奇虎为例，他们的门户网站是hao.360.cn，而不是hao360.com和hao360.cn，这两家网站应该属于别的公司。
这些网站一般专注于链接流量，而非品牌显示广告。向这些网站购买链接的企业会从他们的广告预算中拿出一部分。奇虎将这些归类为“广告营收”。Citron明白，你们明白吗？
与百度相比较
有些分析师和评论家一直将奇虎比作百度。这是存在致命缺陷的逻辑。百度旗下也有网址目录网站(hao123.com)，但它仅占百度业务的极小部分。百度主营业务是搜索，这是一种非常赚钱的商业模式。
营收来源分析
奇虎最主要的营收来源是他们旗舰产品门户网站、PSP(用户可以对其登录页进行个性化设计)等。这些网站上面的链接都是更小的垂直网站页面。奇虎当前营收全部来自于这些网站。
以下即是奇虎主要营收来源hao.360.cn：
奇虎360旗下hao.360.cn聚合了大量网址入口这个网页中共有大约200个链接。但这个网站能产生多少营收？谁又会付费呢？奇虎想让我们相信，这个网站本季度会给其贡献超过4000万美元收入，同时营收增长速度超过中国互联网领域所有大型公司。我们对这种说法的可信度提出严重质疑。
以下是21个月以前同一个网站的截屏，当时该网站每个季度的营收不到1000万美元：2010年2月12日，奇虎那个季度营收为900万美元。
2010年年初的hao.360.cn这是2009年初的相同网页截屏，当时奇虎每个季度的在线广告营收只有300万美元。
2009年年初的hao.360.cn从这个截屏不难看出，网页中的链接更少，但在结构和功能上基本相同。所以说，奇虎今年的营收相比去年增长400%，相比两年前增长1200%，这是如何做到的呢？网页上的链接数量肯定没有增长400%。而且，我们也没有找到流量增长接近400%的证据。难道是广告费增长了400%？
或者，这只是一个骗局？
该页面是否有可供查证的广告费率呢？我们认为，以下网站虽然出现在360安全网址首页上，但应该不会支付给奇虎360一分钱。
- 雅虎邮箱
- NBA中文网
- Hotmail
- 卓越亚马逊
- VOGUE时尚
- SELF悦己网
另外，以下的一些中国知名品牌中，部分还与奇虎在游戏或流量方面存在竞争关系。没有披露这些企业购买链接的具体花费难道不是一个很严重的商业问题吗？
- 携程
- QQ邮箱
- 百度
- 中国移动
- 新浪(8个链接)
- 搜狐(6个链接)
- 土豆
- 网易
- 淘宝(2个链接)
- 优酷(2个链接)
- 腾讯
- CNTV
- 当当网
我们最关注的“广告主”是“西点军校”，位于“军事”标签的“军事院校”类左侧第四行。旁边还有一个指向“美国国防大学”的链接。
电子商务导航页
奇虎最近发布了一个名为“360购物导航”的电子商务导航页面，网址为：http://mall.360.cn/。上面聚集了众多国际知名品牌的商标，包括：诺基亚、三星、摩托罗拉、索尼、夏普、佐丹奴、锐步、匡威、彪马、耐克、Lee等。我们曾在分析师电话会议上询问过该页面究竟为该公司贡献了多少收入。
尽管缺乏收入，但“360购物导航”仍然包含了以下的企业商标：
“360购物导航”仍然包含众多商标令人担心的是，这简直就是中国高速频道战略的翻版。为了说服投资者相信该公司是一个实力不俗的广告渠道，中国高速频道印制了少量的精美宣传册，上面充满了Coach、雷克萨斯和可口可乐等顶级品牌的商标。
奇虎的其他网站都位于4个垂直门户之中，包括团购、视频、游戏、小游戏和文学。这只是一些导航网站，而且该公司告诉我们，除了游戏外，其他几个页面的收入均不到总收入的3%：
Wan.360.cn——游戏
Tuan.360.cn——团购
Xiaoyouxi.360.cn——小游戏
Xiaoshou.360.cn——文学
竞争对手
Citron早期注意到中国高速频道是骗局，是因为其收入与利润相比于知名竞争对手而言，增速极快。
过去12个月间，新浪和搜狐的收入增长均为23%左右。这两家公司都有多样化的收入来源，并在互联网领域拥有稳固的地位。但在同样的12个月内，奇虎的收入竟然能够增长400%？
然而，与中国高速频道一样，其重要竞争对手都没有将其视为竞争对手。奇虎将自己视为百度的竞争对手。但百度却在监管文件中表示，其竞争对手包括：“谷歌和微软以及中国互联网公司，例如网易、搜狐、腾讯和阿里巴巴。”
搜狐最近也发布了热门浏览器，并且拥有游戏业务。该公司如此描述自己的竞争对手：“不仅限于新浪、腾讯和网易，还包括优酷、土豆、酷6、太平洋电脑网、搜房、CRIC、易车网。除此之外，我们还与全球领先的互联网服务提供商竞争，包括雅虎、微软和AOL。”
新浪自称为互联网门户，主要业务是争夺广告资金，该公司所描述的竞争对手非常多，包括：百度、腾讯、网易、Tom.com、搜狐、凤凰网，以及汽车和金融领域的垂直网站；除此之外，还包括户外媒体和电视等传统媒体，以及空中网、腾讯、华友世纪、搜狐等无线增值服务提供商，甚至还有中国移动和中国联通；WAP和Web 2.0领域同样面临很多竞争对手。
值得注意的是，奇虎自称按照活跃用户计算，该公司是中国第三大互联网公司，而且是第一大互联网和移动安全解决方案提供商，用户渗透率高达92%。然而上述企业都没有将奇虎列为竞争对手。
难道说，这样一家年收入增长400%的中国第三大互联网公司被竞争对手遗忘了吗？这听起来很像是中国高速频道的风格。(彦飞 圣栎 书聿)
注：文章保持更新中
