最新历史版本 :俞敏洪引爆VIE炸弹 返回词条

南都制图：宋小伟

　　VIE恐慌再袭来！

　　17日，新东方在发布2012财年四季度的财报中披露，由于其VIE结构调整，美国证券交易委员会(SEC)介入调查。此消息一出，新东方股价应声大跌，周二收盘价为14 .62美元，跌幅高达34.32%。悲观情绪继续蔓延，新浪、百度、搜狐等VIE模式的中概股当天跌幅超6%，股价均创52周新低。

　　于是，一个众口一词的结论呼之欲出：支付宝事件再度发酵，VIE合法性颇受质疑，中概股面临巨大的海外退市和上市风险。

　　新东方方面对南都记者表示，公司正处于SEC调查敏感期，新东方所有高管都不便于发表任何评论。

　　调整VIE引发的股价暴跌

　　新东方在18日发表的声明中表示，SE C正在调查“新东方旗下可变利益实体(V IE )北京新东方与其全资子公司合并进入新东方财报之举是否有充足的理据”。

　　新东方C FO谢东萤给出的理据也很充分：新东方在2002年设立V IE，2006年上市时，其本土子公司创始人中的11个均是V IE股东。到目前为止，其中10个V IE股东已经离职，没有或仅持有少量股份，而且基本不涉及到公司管理的任何层面。中国公司曾经发生过V IE股东即使合同明确规定也拒绝签署的情况，为了避免将来发生类似情况，新东方采取主动调整V IE模式。

　　如此看来，北京新东方将此前主要由11位股东持有的V IE股权，更改为新东方首席执行官俞敏洪100%持有，“是光明正大的，与马云支付宝V IE事件是完全不一样的。”谢东萤如是强调。

　　但是，严密的说辞并不能消除投资者的顾虑。V IE结构调整消息一经传出，新东方股价大跌34 .32%，并遭到投资者大举抛售股票。受此影响，中国概念股也集体大跌，收报563 .38点，跌幅为5 .97%。其中，新浪、百度、搜狐等V IE模式的中概股股价均创52周新低。

　　一种典型的声音是，新东方遭SEC调查，意味着支付宝事件再度发酵，V IE的合法性越来越受到质疑。

　　VIE监管局势“将明未明”

　　迄今，SE C等美国监管机构以及中国政府均未明确表态，“企业采用V IE模式会否违反上市细则。”

　　但是，自从去年阿里巴巴董事局主席马云将“官不追民不究”V IE模式公布于众之后(即支付宝事件)，“所有新设V IE结构的公司都无法获得中国政府的批文，必须改用中外合资企业结构。”一名美元基金的投资经理黄明(化名)告诉南都记者，考虑到V IE的政策风险、融资成本、股价表现等诸多因素，现在的美元基金已经不再力推中概股赴美上市，而是转向国内A股、新加坡或中国香港市场。

　　更具体地说，“除纳斯达克之外，伦敦等多个境外市场的交易所对V IE模式的公司进行了冷处理。”汇达财经副总经理杨远懿对南都记者坦言，“纳市也不是说拒绝V IE中概股，而是不停地跟你说，再等等，再等等。”

　　或因如此，金融数据提供商D ealogic的统计数据显示，目前已有十多家中国公司拟在美国证券市场退市。今年以来，仅一家中国公司赴美上市。

　　或为私有化铺路？

　　美国资本市场的形势确实很不妙。

　　而据纳斯达克规定，上市公司总市值小于3500万美元或股价连续30个交易日低于1美元，纳斯达克市场将发出警告，被警告公司180天内如果无法使股价回升，将退到粉单市场。迄今，已有华视传媒等39家中国概念股公司触及美国市场的退市标准，正面临巨大的退市风险。

　　颇让业界看不明白的是，新东方无需冲刺上市，股价又尚未跌破1美元，为何还要在这个敏感的时间点，调整V IE结构。

　　不妨大胆猜测，“北京新东方进行V IE结构调整，是为其下一步进行私有化或转板到国内A股铺路。”黄明给南都记者如是分析。

　　“倘若要谋求私有化，新东方必须让其海外上市公司的股东控股本土子公司，也就是让实际控股股东回购股权。从这个层面来操作，向俞敏洪一个人回购股权，显然要比跟11个股东回购股权便捷得多。”某基金公司董事总经理于冬告诉南都记者，回购股权涉及到的交易价格最为敏感，SEC要保证的绝大多数股民利益跟个体公司的股东利益很容易产生冲突，或许，这才是SEC介入调查的核心。

　　甚至，“SEC会担心哪一天，你把资产转移了，装进了自己的兜里。”不愿透露姓名的业内人士如是说。

　　值得注意的是，新东方和支付宝V IE事件从表面上看是有些相似的，都是转移到C E O控股的实体之下。而且，阿里巴巴也在谋求私有化。

　　对此种种猜测，新东方对南都记者表示，该公司目前处于SEC调查敏感期，不便发表任何评论。但是，新东方一直都是严格按照相关的法律制度来运营。

　　链接

　　250家公司的VIE之路

　　VIE模式(协议控制)是指离岸公司通过外商独资企业，与内资公司签订一系列协议，变身为内资公司业务的实际受益人和资产控制人，以规避《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定，准确说来，是“红筹模式”的变种形式。

　　新浪是第一个使用VIE模式的公司。

　　为了海外融资的需要，新浪找到了一条变通的途径：外资投资者通过入股离岸控股公司A来控制设在中国境内的技术服务公司B，B再通过独家服务合作协议的方式，把境内电信增值服务公司C和A连接起来，达到A可以合并C公司报表的目的。

　　十余年来，到境外上市传媒、教育、消费、广电类的企业也纷纷采纳这一模式。而随着V IE的风行，美国通用会计准则(GAPP)也专门为此设计了“VIE会计准则”，允许在美上市的公司合并其在中国国内协议控制的企业报表，这一举措解决了困扰中国公司的财报难题。据不完全统计，从2000年至今，通过V IE模式实现境外上市的内资企业约有250家。

　　此前，这一模式一直被政府所默许。但在支付宝事件之后，商务部最新公布的《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》中，首次提出“从交易的实质内容和实际影响”来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围，并具体指出，“外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。”

　　南都记者 肖昕

新东方近5日股价走势图

　　北京时间7月19日凌晨消息 因VIE结构调整遭SEC调查事件发生后，新东方周二大跌34.32%；周三午间(美东时间)，做空机构浑水公司将新东方股票评级定为强烈卖出，导致该股继续大跌35.02%至10美元下方，收报于9.50美元创下近5年来新低，盘中最低跌至9.40美元。

　　周一，新东方收盘价还高达22.26美元，至此，该股连续两日累计跌幅已达57.32%，市值已缩水至14.7亿美元。

　　高盛也在随后研报中指出，暂停此前对新东方股票的评级和目标股价，理由是目前没有足够依据来确定新东方的评级和目标价。此前公布 的投资评级和目标股价已不再有效。高盛将继续评估新东方的基本面，同时密切关注已公布的正式调查的进展。

　　此前，新东方宣布收到SEC(美国证券交易委员会)关于VIE结构调整调查函件。

　　律师事务所Bronstein, Gewirtz & Grossman, LLC周二称，该事务所正代表新东方的证券购买者就未来可能针对该公司发起诉讼的问题展开调查，内容有关这家公司及其特定的官员和董事是否违反了美国联邦证券法规的相关规定。

　　Bronstein, Gewirtz & Grossman, LLC还表示，任何知情人士或新东方股票的投资者都可与该事务所的律师取得联系，来帮助其展开这项调查。

　　新东方在周二发表的声明中表示，美国证券交易委员会正在调查“新东方旗下可变利益实体(VIE)北京新东方与其全资子公司合并进入新东方财报之举是否有充足的理据”。

　　韩国投资公司未来资产证券(Mirae Asset Securities)周三发布投资报告，维持新东方股票(NYSE:EDU)“买入”评级，同时维持21美元的目标股价不变。

　　过去52周，新东方最高股价为128.43美元，最低股价为13.86美元。(飞宇)

　美东时间周三(7月18日)做空机构浑水公司发布针对$新东方(EDU)$的质疑报告，新东方股价因此暴跌35%收报9.5美元，市值仅剩15亿美元，股价创5年新低，这是继周二新东方因SEC调查其VIE结构调整引发股价暴跌34.32%。

　　这究竟是怎样的一份质疑报告，下面是雪球用户@马可周 连续四小时翻译实录：

　　首先，浑水自称是有备而来的——在报告第三页提及他们的“间谍”已经对新东方进行了长达6个月的调查。

　　报告首页要点：

　　EDU (即新东方代码) 在上市后收入增长了392%。其中338%来源于店面收入增长(store growth)。新东方自称所有店面都归其所有(引用了新东方CFO本人的言辞)，但是浑水认为这是在撒谎——实际上，所有的店面都是franchising的形式，也就是特许加盟经营。而这特许加盟经营从未向投资者披露过。浑水认为是欺诈。

　　浑水认为“实际上可以确定”，为得到无保留意见的审计报告，新东方利用一次性“特许加盟费”(upfront franchise fees)来充实自己的现金账户。

　　新东方北京的运营机构(35%的收入来源) 在09-11年期间的财报是欺诈性的。 这

　　些伪造的报告当时被提交到了民政局。很可能也就是被提交的上市文件。

　　VIE结构复杂，浑水认为其旗下学校实际上是“国有财产”(state property)，按照会计的定义，不能够被合并在综合财务报表(consolidated financial report)里。

　　由于我们(浑水)所陈述的以上原因，EDU“很可能”需要重新报告历史会计数字，新东方的审计所将会因此而辞去职务。

　　浑水的报告论点以上五点，接下来我会翻译每一条的重点论据。

　　指证特许加盟：

　　今年6月，新东方的CFO Louis Hsieh曾经明确向浑水方面表示没有“特许加盟”一说，全部学校财产都是归新东方100%所有的，浑水在官网上发布了该谈话录音证据。

　　浑水称新东方的欺诈和他们所见的“大多数中国欺诈”类似——投资者们被告知的运营事实与真相有着非常巨大的差距(Differs materially)。特许加盟和自有经营是截然不同的两种商业模式。对此浑水举证：a. 网址： pop.xdf.cn/about/201112/30998560.html 这个网址是新东方泡泡英语的“品牌合作申请加盟图”(指证特许加盟)

　　浑水在这个发布了“新东方员工”和“潜在加盟者”的录音http://www.muddywatersresearch.com/watch-the-video-edu. 在录音中“新东方员工”对“潜在加盟者”说：“在特许加盟里，你要自负盈亏。我们不会参与过多的日常运营。怎么雇人是你的自由，但我们选择性地提供建议” “ 加盟费数额由很多因素决定，例如学校所在区域，当地人员薪酬，GDP，宏观经济环境等等……“(马可注：我没听材料，这些话是书面英文翻译过来的)

　　(指证特许加盟)录音里，该员工还在其他多处承认了泡泡少儿教育是”特许加盟“的事实。 (马可注：事实上就马可个人了解，中国这些教育机构确实大都是分校制，这貌似是业内很普遍的模式。)

　　(指证特许加盟)在报告第八页里，浑水举证了加盟合同。浑水指出，新东方在中文合同里似乎有意回避”特许加盟(Franchise)“一词，而偏好使用”合作(Cooperatioon)“一词来代替。然而浑水认为，合同中的条款中证明了其实质就是特许加盟。例如，在运营前三年，特许加盟商需要向新东方支付60-100万的”商标使用费“。三年过后，改为每年向新东方支付约5%的营运收入。另外还有一次性的”培训费“和”保证金“等等。

　　(指证特许加盟)合同规定，资本支出，运营费用，雇员薪水……全部由加盟商自行承担。浑水质疑，这种情况下，新东方综合会计报表里$49.1M的资本支出，是不是包含了上述的费用？ 而且，新东方的特许加盟商拥有”有形资产“，并自行承担债务。这些学校是否可以被算做”新东方100%所有“？

　　(指证特许加盟)浑水称新东方增长”神话“来源于合同中的各色条款：1.商标使用权是按城市算，而不是按学校数量算。以此鼓励加盟商在同一城市里多开分校。2. 没有新开一家新学校的加盟商，会被予以人民币每年10万元的处罚金。 3.合同规定第一家学校面积至少要1000平米，第二家的面积至少要500平米，等等……

　　指证北京地区造假：

　　2003年生效的《民办教育促进法》为盈利性教育机构打开了大门。但由于我国始终是1D制的国家，所以政府不愿看到过多市场力量渗透到教育领域。 《民办教育促进法》规定民资学校分两种 1.追求合理回报(requiring reasonable returns) 2.不追求合理利润 (Not requiringreasonable returns) 其中，”不追求合理利润学校“的投资者对学校没有所有权！法律规定这些学校都是国有的。

　　中国教育部和民政局同时管理民办学校。教育部负责审批。由于”追求合理回报“的学校财产不归属国有，所以教育部往往不愿意批。于是乎，新东方和行业其他成员选择设立容易批下来的”不追求合理利润“的学校。尽管，我国法律规定此类型学校的设立初衷是”慈善“，但法律上的漏洞让投资者可以设立其他的公司实体，对此类”慈善学校”提供有偿服务，从而把利润转移出来。

　　新东方以“不追求合理回报的学校”的名义办学，也就是理论上的“慈善学校”，那么它是否要交营业税？答案是要。浑水求证了中国税务机构后，确定了新东方的收入被划分为“具有盈利目的”，所以它必须对营业税缴税。(只有非营利收入才可以不交营业税，但浑水求证结果是新东方不属于这个情况)

　　那么新东方能不能和其他学校一样，享受营业税的免税优惠呢？　　浑水报告第60页的附件中，举证了中国财政部印发的，关于“依法给予民办学校享受与公办学校同等税收政策”提案的答复：“无论公办还是民办学校，只要符合从事学历教育这一条件，均可以享受上述营业税优惠政策。” 浑水认为很显然，不提供学历的新东方没有办法享受这一优惠。

　　“不追求合理回报的学校”的会计处理和一般公司是不同的。所有税都被归类在会计科目的“其他费用”里。浑水报告第13页列出了新东方北京海淀学校的损益表，其中“其他费用”仅占收入的0.5%以下，而中国的法定营业税率是25%。浑水在求证了多方后认为，这中间的巨大差异根本无法解释。 德勤会计师事务所却很可能相信了这些错误的信息，做出了完全错误的审计，因为新东方的上市文件里提及“新东方学校在税务上享有和公立学校相同的企业营业税优惠”。(EDU’s 20-F)

　　总而言之，浑水认为德勤会计师事务所犯了严重错误：1.任凭新东方在上市文件中声称享有并不存在的“营业税优惠” 2.特许加盟的合同(文字游戏)以及其带来的现金流(凭证)满足了审计需要，让审计师可以“走程序”，却忽视了它们在经济和法律上的实质意义。 3.因为德勤明显相信了新东方不是特许加盟制，导致审计师忽视了对该部分内控环节的必要检测。最终的结果是，新东方能够轻易把旗下的特许加盟学校给合并在自己的综合报表里面。

　　很劲爆(一些人可能认为很荒谬)：浑水报告称，2012年中国突然收紧了对政府文件的查看权限。中国国安局开始着手“对付”那些寻找公司欺诈证据的人。国安局在今年3月底就知道了浑水正在调查新东方一事，并且很可能通知了新东方。导致新东方一反常态地在2012年4月17日发放其在美上市后的第一份股息。

　　2010年12月，中国高速传媒(CCME)发放了基于未来利润5%-10%的股息。2011年，香橼对CCME的打假报告就出炉了！ 浑水说，很多中国公司嗅到风吹草动，就会马上派发股息，他们见得多了～ 而新东方在几个月前刚刚做了相同的事情。

　　浑水说，5年来没有发过一次股息的铁公鸡新东方(上市前却支付VC慷慨股息)突然派息，是为了应对浑水今后的质疑。 今年7月11日，新东方突然宣布“提升”了VIE结构的“质量”。但是SEC是在今年7月13日才宣布对新东方的VIE结构进行调查的。难道新东方能够未卜先知？还是它是在害怕浑水？

　　无论如何，浑水表现的似乎很愤怒(甚至还声称本报告完结前遭受到了不明来源的大量DNS攻击)。不过这些莫须有的就先跳过。

　　接下来章节是关于VIE结构——浑水对比了百度和新东方的VIE结构，认为新东方的VIE结构非常危险。同样身为中概上市公司，百度的VIE结构保护了投资者的利益，而许多重要保护条款在新东方的文件里是看不到的。不过，前几天雪球关于VIE的讨论已经很丰富了，我就暂时跳到下一章。

　　关于营业收入造假：

　　浑水首先在报告里称，整个中国零售业就是一个充满高度竞争和模仿者的市场，简而言之，新东方也身在红海。 可是，在新东方对投资者的陈述中(以及我们很多人的印象里)，新东方是具有非常好的“品牌价值的”，消费者也愿意为它的品牌支付更高的价格。事实真是这样吗？

　　瑞信银行在2011年的China Education Sector Review里声明：我们在北京以及代表性三线城市的调查表明，从小班的小时价格来看，新东方对其竞争者不存在品牌溢价。瑞银甚至声称新东方的实际定价比竞争对手还要低。 而11年第四季度，新东方CFO Louis还对投资者说"我们就像是沃尔玛，但却有着tiffany的价格。"

　　瑞信的报告里，在与学而思(XRS)和学大教育(XUE)的消费者调查比较中，新东方全面落败：性价比，老师质量，学习体验，学校器材设施，灵活性，客服……新东方都大大落后于学大和学而思。 新东方只有在泡泡少儿教育上存在品牌溢价优势，而这部分业务，如同之前录音证据所述，只有15%-20%的毛利润率(CFO在2011年底宣称泡泡少儿教育有50%毛利率)。

　　最后，浑水总结：新东方可能会重新发表利润数字，而德勤将会辞职。对投资者来说，新东方的主要问题还是麻烦的VIE。(马可觉得，新东方作为最早上市的中国教育概念股，确实可能存在一些不规范的地方，而这些我们看起来不要紧的东西在注重规范的美国人眼里可能完全不是那么回事。截止到现在，新东方今日已经跌到$9.5 (连续二天跌幅大于30%)，可能说明美国人对浑水的逻辑还是买账的。)