互联网IPO定价争议回目录
导语：最新一期英国《经济学人》杂志印刷版刊文称，社交媒体企业的争相上市及其所获得的高估值已经引发市场对于泡沫的担忧。不过，如何衡量新兴行业的创业企业估值却仍然存有争议。
以下为文章全文：
泡沫担忧
互联网创业企业的IPO(首次公开招股)就像是公交车：你等了好长时间不见有一辆车来，然后却一次来了好几辆。在经历了多年的低迷后，美国的科技企业IPO市场突然之间又再度焕发生机。
美国职业社交网站LinkedIn上月在纽交所上市，从而拉开了这一热潮的序幕。LinkedIn上市首日的收盘市值达到88亿美元，对应去年的市盈率高达572倍。如今，包括团购网站Groupon和流媒体音乐提供商Pandora Media在内的多家互联网企业也开始排队上市。其他创业企业随后也将加入这一盛宴，最引人注目的是Zynga。这家公司开发了多款引人入胜的网络游戏，例如，允许玩家在虚拟农场里种菜养猪的《FarmVille》。
来自中国、俄罗斯和其他地方的互联网公司也在积极赴美上市。就在LinkedIn上市并实现股价翻番后不久，俄罗斯最大搜索引擎Yandex也登陆纽交所，其股价上市首日涨幅超过50%。这些首日大涨的股票引发了对新一轮互联网泡沫正在膨胀的担忧，以及对如何评估互联网创业企业价值的激烈辩论。
Groupon的上市价格(有一种估计认为是150亿美元)已经引发了争议。该公司被铁杆粉丝称作是“有史以来增速最快的企业”。它将简单的创意变成了赚钱机器，消费者可以通过注册该服务来获取本地商家的优惠信息，而Groupon则会向其中添加其他一些元素，例如，除非达到最低人数要求，否则优惠便无法生效。这就促使人们邀请好友去同样的小店购物，到同样的餐厅吃饭，从而形成了Groupon的团购业务。
该公司通常会从客户的付款中抽取一半的佣金，其余部分再返回给真正提供商品和服务的商家。Groupon去年收入达到7.13亿美元，今年第一季度则实现了惊人的6.45亿美元。尽管Groupon成立至今不足3年，但业务范围已经遍及全球43个国家和地区，注册用户也超过8300人。
但问题在于，这家公司仍在亏损。它2010年亏损3.9亿美元，2011年第一季度则亏损1.03亿美元。批评人士认为这一点应当引起警惕。Groupon表示，这只是因为他们花了比较多的钱在市场发展初期吸引用户。在招股书中，Groupon呼吁投资者关注其他指标，例如去年转正的自由现金流(经营性现金流减资本开支)，以及听起来有些神秘的“调整后合并分割营业利润”，后者指的是去除网络营销现金开支等项目后的利润。
Groupon CEO安德鲁·梅森(Andrew Mason)在写给潜在投资者的信中说：“通往成功的道路充满曲折、辉煌的瞬间和其他一些十分愚蠢的时刻。我们知道有时难免遭遇颠簸，所以感谢你们考虑加入我们。”
估值方法
在新兴行业中，应当如何评估一家亏损企业的价值？普华永道根据“每用户价值”对互联网公司进行了排序。这一指标是用创业企业的估值除以用户总数得出的，而估值数据则取自风险投资和二级市场的股权交易等市场行为。
按照这一指标计算，Groupon的得分很高，仅次于Facebook和人人。但这种衡量方法不能反映Groupon模式的风险。该公司或许已经吸引了8300万注册用户，但只有1600万用户真正通过其购买过商品。它在美国以外也表现平平：在伦敦的注册用户中，仅有9%通过该公司购买过商品或服务。
Facebook拥有强大的网络效应，而Groupon在这方面却比较弱。它必须要花费大量资金来吸引新的注册用户，因此更愿意采用排除营销成本的指标来吸引投资者。Groupon的增长已经吸引了LivingSocial等大型竞争对手，以及一系列小型创业企业。这些竞争对手都有可能凭借更为低廉的交易抢走它的用户，他们还可以为零售商提供更为优惠的条款，从而威胁到Groupon丰厚的利润率。
这一切都表明了一个问题：制定IPO发行价是一门很高深的学问。美国IPO研究公司Renaissance Capital分析师保罗·巴德(Paul Bard)说：“这不仅是一门科学，更是一门艺术。”投资银行被认为是精通这门艺术的大师。但仍然有人批评辅佐LinkedIn上市的投行过分低估了该公司的股票价值。彼得·赛尔(Peter Thiel)就是其中之一，他很早就持有Facebook和LinkedIn的大量股权。
有时还有人批评投行之所以低估发行价，是为了帮助他们的客户从这些企业的股票中获利。然而在这一案例中，赛尔认为，投行并没有充分意识到LinkedIn的潜力。愿意花如此高价购买如此高风险股票的人与投行之间或许永远都没有交集。
然而，还有专家对这种因为谨慎而在IPO中定价失误的行为持有其他看法。欧洲工商管理学院(INSEAD)教授伊丽莎白·德莫斯(Elizabeth Demers)指出，虽然企业会因为发行初期的定价而蒙受一些损失，但上市后的股价暴涨通常会引发新闻媒体的赞赏，从而形成一定的补偿。他们还可以在日后以新价格增发股票。当然，除非这的确是一个泡沫，而且最终破裂。(鼎宏)
互联网重现非理性繁荣 警惕新泡沫回目录
《经济学人》封面文章：新科技泡沫导语：5月14日出版的最新一期英国《经济学人》杂志刊登封面文章称，互联网领域已重现“非理性繁荣”，十年前的互联网泡沫可能再度上演，投资者应当保持警觉。
以下为文章全文：
就在互联网泡沫于2000年轰然破裂后，硅谷地区出现了一些带有乞求意味的车尾贴：“上帝，求你再来一次泡沫吧。”这个愿望现在实现了。与美国其他地区相比，硅谷简直就是一个兴旺之城。企业高管再度供不应求，写字楼的租金也一路飙升，数据技术等热门领域的人才的薪水甚至达到了好莱坞的水平。但考虑到互联网公司当前的估值，这一切并不奇怪。
Facebook和Twitter目前都没有上市，但在二级市场的交易市值却分别高达760亿美元(超过波音或福特)和77亿美元。本周，职业社交网站LinkedIn表示，将以33亿美元的估值IPO(首次公开招股)。次日，微软就宣布豪掷85亿美元收购互联网通话和视频服务Skype，相当于该公司去年销售额的10倍，对应营业利润的倍数更是高达400倍。而且，这些都是用户遍及全球各地的大牌公司。一些创业企业在私有市场的估值更是夸张：一家名为Color的图片分享社交网络最近的估值达到1亿美元，但它的服务尚未经过测试。除此之外，但凡与中国有关的企业，也都获得了高额溢价。有着“中国的Facebook”之称的人人以及其他在美国上市的中国互联网巨头的股票都受到了热捧。
换装重演
那么，历史果真会重演吗？那些持否定观点的人指出，自上世纪90年代末以来，科技行业已经发生了翻天覆地的变化。彼时，上网的人寥寥无几；而此时，全球网民总量高达20亿人，很多都来自中国等新兴市场。12年前，超高速宽带连接凤毛麟角；如今却随处可见。当年的很多创业企业(还记得Webvan和Pets.com吗)虽有野心但收入甚微；现在，团购网站Groupon和社交游戏公司Zynga等网络新星都已经获得了庞大的收入，甚至不菲的利润。
那些认为“时过境迁”的人还指出，上世纪90年代的泡沫是在一众互联网公司上市，且股价被美国本土投资者推高到疯狂的程度后发生的。而如今的科技行业IPO却并不算多(尽管这种情况可能会改变)。而且，没有迹象显示上一次的高科技狂热又再度蔓延：作为科技行业风向标的纳斯达克综合指数虽然出现上涨，但仍然远低于2000年3月的峰值。
从某些方面来看，乐观者说的没错。这一次的确有所不同，尽管这并不是因为“泡沫和破裂”的周期奇迹般地消失了。这一次之所以不同，是因为科技泡沫主要是在公众视野之外的私有市场上形成的，而且拥有了上一次泡沫所缺乏的国际触角。
天使投资
本次泡沫的部分动力来自于富有的天使投资人，他们中的一些人借助上世纪90年代末的IPO风潮积累了个人财富。他们的财力逐渐增加，并且开始相互争抢网络创业企业的股权。在某些情况下，为了赢得交易，天使投资人甚至会省去尽职调查的步骤。而在投资Facebook和其他规模较大、较为成熟的互联网公司时，传统的风险投资公司现在却要与私募股权投资公司和银行领导的基金竞争，他们都希望在萧条的投资环境中追逐利润。与吹起十年前那场泡沫的女侍者相比，穿着古琦(Gucci)鞋的私募股权之王们似乎更加老到——但很多新手对科技行业却不甚了了。
本次泡沫的广度也大于上一次。可以说，本次的繁荣始于俄罗斯投资者。Skype诞生于爱沙尼亚。作为热门智能手机游戏《愤怒的小鸟》的开发商，芬兰的Rovio最近也刚刚融资4200万美元。除此之外，还有中国。人们认为，人人和有着“中国的YouTube”之称的优酷将为投资者提供一个获利机会，不仅可以享受中国超高速的增长机遇，还可以把握互联网对商业和社会的广泛影响。中国的互联网创业企业在早期的融资中通常可以获得1500万至2000万美元的估值，远高于美国同行。
这些差异意义重大。首先，当私有市场形成的泡沫进入到公开市场后，规模便会非常巨大。Facebook可能会成为下一个谷歌，而LinkedIn也有着非常稳固的创收计划。但是他们的追随者——那些极度崇拜Facebook和LinkedIn的人——的实力却不够强，而且股价有可能已经被天使投资人推到了危险的高度。
中国互联网行业的泡沫也可能引发其他地区不切实际的估值。而最终导致互联网泡沫破裂的或许也将是中国。在蜂拥买入中国股票的投资者中，很少有人会考虑这些公司所面临的政策风险。与财务丑闻一样，一旦一家知名互联网公司遭到制裁，就会令投资者不安，并引发大范围抛售。
何时破灭
如果幸运的话，最近的这次互联网泡沫所产生的破坏会小于上一次。在上世纪90年代，互联网引发的高亢投资情绪导致电信公司股票大幅飙升，这些公司为互联网创造了基础设施。而当互联网公司的股价暴跌时，电信投资者同样损失惨重。目前为止，还没有迹象显示本次也将出现这种溢出效应。但是互联网行业的全球化意味着将有更多的人抵不住诱惑而参与到当前的网络股行情中，导致最终的泡沫破裂产生更多的痛苦。
泡沫会在何时破裂？在互联网泡沫和美国房地产泡沫破裂前很久，本刊就发出过警告。非理性繁荣通常不会很快让步于理性的质疑。所以，部分押注创业企业的人现在还将获得回报。但是投资者应当加倍关注退出时机：不能总是单纯依靠其他人的加码。他们或许很想在车上贴另外一张车尾贴：“感谢上帝。现在请赐予我及时卖出的智慧吧。”(书聿)
