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美股暴跌惊魂回目录

美股上周四上演暴跌惊魂:究竟因为“胖手指”失误、软件故障、还是网络战争?无论对于哪种交易类型和活动,只要股市下跌6%,便会造成清仓效应。这源于人的本性。 

   美国时间上周四,美国股市在短短20分钟内狂泻千点,之后又几近回升至原值。关于这一事件的起因,各方众说纷纭。为此,《财富》(Fortune)采访了对冲基金Telesis Capital的创始人、《黑盒内幕》(Inside the Black Box)的作者瑞什•纳兰(Rishi Narang)。纳兰介绍了他听到的各种解释,并对这些解释的可能性和合理性进行了剖析。

    纳兰自己就是一位高频交易者。采访中,他解释了高频交易者在股市暴跌期间撤离市场的原因,以及为何弄清楚这件事件背后的原因远比理解事件本身重要。

上周四到底发生了什么?

    有两点需要关注。首先,触发此事的催化剂是什么?市场下跌的原因又是什么?事实很可能是,该催化剂影响巨大,致使其他因素相形见绌。有三个理论可以对此做出解释:

    1) “胖手指”失误(指键盘输入错误——译注)。这一点看似合理,却不太可能发生。本该输入的是以“m”打头的百万,交易员却误敲成了以“b”打头的十亿,这种情况是不太可能发生,因为它违背了交易系统的事务处理方式。不过,通常,交易系统以“千”为单位接受买卖委托单,如果某个交易员一时激动,忘了这个原则,将一笔16,000的订单,做成了16,000,000,这种情况倒很有可能发生。

    但是,即便如此,交易输入系统为何没有对此进行正常的失误检查?对于一笔160亿美元的卖出委托单,输入完毕后不经过任何检查就发送出去,世界上没人会犯这类低等错误。如果这种事真发生了,那执行该操作的交易员该被扫地出门,该公司IT部门也应该集体卷铺盖走人。如果发生这种事情,那就极可能是这些领域出了问题。还有一种情况,也许发送的不仅仅是一笔定单,也许本来打算卖出价值10亿美元的股票,却将指令发送了不只一回,而是三五回。

    2) 软件错误。合理,也可能发生,但与事实不符。也就是说,由于某个软件漏洞,交易软件在执行过程中陷入了死循环,而连续不断地疯狂发送卖出委托单。虽然这听起来有一定的道理,也确实有可能发生这样的事儿,但似乎并不符合事实。

    因为股市下跌的速度与此描述不相吻合——如果确实出现了此类故障,那重复发送的应该是一系列小额定单,而非一串大额定单。要知道,股市在7分钟内下跌了580点。这看起来可不像是软件在循环执行命令。但是,整个股票系统使用的软件不计其数,如果哪儿出了个漏洞,也再正常不过。出现软件故障很容易理解。现在,满世界正在闹“虫灾”,到处是漏洞。丰田(Toyota)的[加速器]问题,本质上讲就是软件问题。技术是把双刃剑,有时我们也得以见识一下这把利刃的另一侧。如今,我们把整个股票系统的正常运转都押在了软件上,但它不一定总是让人满意。

    3) 计算机黑客。毫无道理,也没有证据,但很可能。这个理论最为有趣。因为恐怖分子爱搞网络恐怖活动,这无人不知;而且,金融市场是他们的重要目标;另外,如果在本来人们就已经普遍忧心忡忡的时刻(希腊债务危机以及主权债务评级下调的不利影响)发起攻击,效果肯定不同凡响。

    事实上,股市上还真出了另外一些怪事儿,比如埃森哲(Accenture)公司和爱克斯龙电力公司(Exelon)[二者的股票交易价格均短暂跌至1美分]。两家公司还真按此[1美分]交易价完成了一些交易,只不过这些交易后来被取消了。如果问题真是因为高频交易者退出市场,那为何并非每支股票都遭遇暴跌的惨剧?这根本讲不通。事出蹊跷,实在令人担忧。期权市场也同病相怜,与股市相同的是,也只有少数几支期权命运多舛。

需要明白的第二点

    这个问题涉及引发股市暴跌的原因。如果由于某种原因,此类恐慌性抛售一直存在,我们该如何应对?如果此事发生于眨眼之间,我们又该如何做出反应?关于高频交易者撤离股市一事,人们有诸多猜测。

    舆论认为,高频交易者没有提供流动性,而恰恰是这导致了股价暴跌,埃森哲股价降至1美分就是一个例子。事实上,据我所知,高频交易者确实撤离了股市,但如果换成是老派经纪人,也会做出同样选择,只是手法稍有不同而已。他们会尽可能扩大市场价差,还是一码事。

    如果我们对高频交易者撤离股市感到如此不快,那对于强加在高频交易头上的高税收和其他障碍就不该全力支持。要知道,鱼与熊掌,不可兼得。

    此外,交易者都有止损水平;并且一个大动作能引发若干其他动作,从而导致系统性的、自行决定的恐慌交易。

  但是,无论对于哪种交易类型和活动,只要股市下跌6%,便会造成清仓效应。这源于人的本性。假如有人高呼失火,而很多人应声逃跑的话,最后所有人都会跑掉。这是计算机软件、人、动物、火灾等诸如此类的各种事物互相作用的结果。世界就是这样运转的。很明显,这种逃跑效应是造成股市下跌的部分原因。

    但是,股市快速下跌、回升、中途再次下跌,这到底是怎么回事?如果这次事件确实是逃跑效应的结果,那为什么它没有重复1987年的“股灾”(当时的下跌持续而无间断)?事实上,没有什么因素“阻止”股市继续狂跌,只不过引发股灾的催化剂似乎不再发挥作用。

    如果股市暴跌的诱因是操作错误或者软件漏洞,那么问题已经过去了;如果是黑客攻击,黑客也已经撤了。换言之,导致股市暴跌的外部力量与催化剂完全无关。整个事件中,唯一有趣的就是催化剂。这完全不同于汽车的油门踏板被卡住了,如果是后面这一种情况,暴跌会一直持续下去。

    不管事出有因还是无意,都一古脑儿地发生了。如果是有意的[攻击],那么问题在于,这件事情是一次预演、一次测试,还是一次正式攻击?不管是怎么回事,让它停下来的不是我们,而是它自己。

股市暴跌或为市场调整,而非传染效应回目录

  对于股市操盘手来说,拥有强大的承受能力,并能时刻准备好应对未知事件是至关重要的素质。上周四的美国股市暴跌,即便对于最精明的投资者来说,也是一场考验。然而正如罗伯特•弗罗斯特(Robert Frost)的名言所说:“我能用一句话概括自己对生活的感悟,那就是:一切都会继续。”的确如此。

    专家很快将这次盘中剧烈震荡归咎于“胖手指现象”,即人为的操作失误。从某种程度上来说,这或许是正确的,但我们应该牢记,市场彼此关联。“传染”是股市当前的流行语。从医学角度来说,传染指的是某种传染病,但在这里是指希腊主权债务危机有可能会传染给整个世界。

    倍受尊敬的投资家乔治•索罗斯(George Soros)曾对“传染”做过更为恰当的描述,称其为“反射性”(“reflexivity”)。具体来说,市场事件不是随机的,而是受到其它事件的影响。更进一步说,由于基本面受到市场事件的影响,因此市场和价格实际上是基本面的先行指标。

中年白人男性(MAWG)效应

    上周四下午的这场混乱或许只是个独立事件。无非是一家大型金融机构的某个中年白人男性(Middle Aged White Guy)交易员犯了算法错误,或是在本该买进的时候卖出了股票,只不过交易数额特别巨大。该事件创造了道指历史上最大的单日盘中跌幅,而且此时正赶上市场和投资者由于愈演愈烈的主权债务危机变得异常恐慌敏感。即便这的确只是个简单的错误,错误发生的时间似乎绝不仅仅只是巧合。

    事实上,本次事件或许会引发未来几周内更多的市场波动,而不是让市场恢复信心,并保持上升趋势。我们基于对风险管理模型中一些关键因素监测时所发现的信号提出了上述观点。这些关键因素包括信贷息差、波动性和主权债务信用违约互换。这些因素一直在提示我们,股票市场可能会出现调整,并表明未来波动将加剧。

    信贷息差扩大的同时出现股市下滑,通常表明机构投资者将大举全面避险。更具体来说,债券投资者将会更加担心基本面和现金流的情况。在过去几天当中,高收益公司债券的收益率从8.2%飙升至8.6%,并在继续上升。

恐慌指数

    波动率指数(VIX)是我们用以衡量波动性的少数指标之一,又被形象地称为恐慌指数。当投资者出现恐慌并开始出售资产时,市场波动加剧,继而有可能扩大各资产类别的单日波幅。与信贷息差相似,过去几周股市波动的幅度也有所加大,今晨又上升14%,这表明恐慌和波动未来还将加剧。

市场的理性与非理性力量

    最后,许多欧洲国家的信用违约互换息差在一夜之间扩大。事实上,许多国家的信用违约互换息差已经接近历史最高水平。希腊的信用违约互换上升10个基点,至950个基点;葡萄牙上升60个基点,至495个基点;而西班牙则上升17个基点,至290个基点。如果说这些数据意味着什么的话,那就是欧盟现有的救市计划都不足以应对当前的情况,欧洲未来还将出现主权债务危机。

    尽管我们相信,血流成河之际便是买入之时,但前提是要明白,股市非理性状态所持续的时间可能会超过投资者的预期,而且通常的确如此。在2009年年初的时候,几乎没有投资者预期股市会在接下来的15个月中上涨超过75%。同样道理,市场一旦出现调整,持续的时间或许也会超过人们的普遍共识。本次调整或许才刚刚开始。

高频交易:机器人为何必死无疑回目录

  上周四发生的股市短路事故到底是什么原因造成的,现在还不好说。但这一事件带来的教训则再清楚不过。监管机构和主要的交易所已经偏离其根本职责。这一职责就是:确保股市公平,让小公司能够融资,让散户能为自己的未来投资。

    可事实上,监管机构和主要交易所却创造了一只怪物,为了交易量,它可以把市场搅得翻江倒海;它可以不惜破坏市场稳定,只为了让那些精明狡黠、技术过人的对冲基金、超大型投行等赚得盆满钵满。

    乔•萨鲁兹(Joe Saluzzi)是位于新泽西查塔姆群岛的Themis Trading公司负责人。对于计算机日益统治股票交易这一现象,他一直持反对意见。对于现状,他的看法是:“1987年,曾经由于股票经纪人不接电话导致市场混乱。而周四发生的事件比那件事还要糟糕得多。卖盘下出后,买家却不见人影。这个系统真是漏洞百出。”

    萨鲁兹表示,监管者和政策制定者必须明白,日渐增多的自动交易(automated trading)正将合法投资者逐出市场。根据塔布集团(Tabb Group)广受引用的一项估算(完整报告参见下文),目前股市每日交易量中,有一半以上都是利用所谓的高频交易策略(high frequency trading strategies)完成的。

    均富国际(Grant Thornton)去年发布的一项研究结论指出:金融市场发生结构性变化,朝着超高速交易发展,同时背离区域性独立经纪业及市场研究,而这种状况已使美国公司的首次公开募股(IPO)受到很大抑制。

    该研究还指出:从2001年到2009年间,平均每年有122家公司进行首次公开募股。但从1990到2000年这十年间,这一数字为530。降幅之猛,可见一斑。

    由大卫•维尔德(David Weild)和爱德华•金(Edward Kim)执笔的这份报告总结指出:首次公开募股市场的急转直下“切断了一个资本来源,从而伤及小企业,也打击了美国的再投资和创业活动。”报告称,“由于对监管措施的调整缺乏一致性,再加上技术发展势不可当,长时间下来,两者共同形成的一系列意外结果,造成了首次公开募股公司数暴跌的完美风暴。”

    近年来,高盛(Goldman Sachs)和其他一些投行日益投入到资金交易活动中,并宣称这些行为对经济发展很有帮助。而上述观点针锋相对地驳斥了这些公司常常挂在嘴边的这套说辞。上周五,高盛在其年度股东大会上大受抨击,因为他们只管大发巨额奖金,而对于当地苦苦挣扎的经济状况,却坐视不理。

    过去十年来,股市上各种市场操作手法层出不穷。萨鲁兹表示,要解决市场动荡的问题,就必须改变这些做法。他说,现在的买卖差价只有几美分,这必须增加到五美分,甚至是一毛。因为在实际操作中,买卖差价较小会导致自动交易泛滥。

    此外,在高频交易中,取消交易的情况比比皆是。因此萨鲁兹还建议,对于那些取消交易的人,必须收取一定的费用。而且通常来说,交易者如果提供流动性,市场就会向其支付一定费用。萨鲁兹建议,这一做法也必须改变。

    当然,这么做可能导致流动性受损。但是萨鲁兹和其他支持者认为,过去几年的情况表明,一个监管不力的市场,就算有着充裕的流动性,也没有什么价值。

    周五,价值投资者惠特尼•提尔森(Whitney Tilson)在给客户的信中写道:“我认为,如果某支股票的买家觉得必须持有该股至少一天,这种状态就会对我们的市场有利了。”

    萨鲁兹并不赞成征收交易税。不过他表示,对监管者来说,要让市场减少泡沫、重回更为稳健的状态,可选择的路径不计其数,哪一条都可以走得通。

    但不管监管者选择哪条路,都是时候出发了。上周四,美国证券交易委员会(SEC)和美国商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission)表示将展开调查。不过,就算眼下立刻着手整改,都嫌太迟。

    萨鲁兹说:“我们希望看到华盛顿当局会有重大的响应举措。我们一定要让那些快速交易的家伙们离场。”

华尔街交易风格不会变回目录

现在,几乎各方面的力量都已经动员起来,大家绞尽脑汁,想要创建某种安全保障,以确保上周股市的那种“闪电崩盘”不会重演。

  无论最终政府监管部门作出怎样的规定和建议,华尔街交易商们的行事风格都不可能迅速发生变化。事实上,当证交会主席夏皮罗(Mary Schapiro)周二在听证会上发言的时候,她的意思似乎也是再度强调,他们应该继续按照过去的方法行事。

  诚然,上周四,道琼斯工业平均指数在短短五分钟内下泄600点的行情确实吊诡,可是目前看上去,显然已经不可能由任何一个孤立的事件或者交易系统来为此负责。美国股市正是这样一个充满着高频率的和规则的交易模型的所在,夏皮罗指出,这些模型“在正常的交易条件之下,可以非常有效率地提供流动性”。

  当然,人的因素也是应该考虑在内的,因为人有“才智、机动性和创造性”,能够对高度反常的情况作出反应。

  本质上说来,华尔街的专家们之所以会赢得那么多的追随者,也是由于这一缘故。

  投资者已经非常习惯超级快速的交易执行方式,哪怕市场已经变得日益片段化,而交易者别无选择,只有使用电子交易系统。KeyBanc Capital Markets国内股票交易经理克鲁森斯基(Kevin Kruszenski)直言不讳,“你要跟上另外一部电脑的速度,自己就必须使用电脑。”

  他还补充说,“我们将持续使用我们能够获得的所有工具”来为客户服务。不过,他同时又表示,其实上周四所发生的事情就是一个例子,告诉人们至关重要的一点在于,交易者必须足够“精明”,知道什么时候该使用电脑,以及该如何使用电脑。

  Canaccord Adams股票交易总经理罗维利(Dave Rovelli)表示,“(上周四发生的事情)让我开始重新思考该如何处理客户的交易单。”他表示,正是因为这一缘故,将来他在通过“那部机器”下单之前首先要进行自己的判断。

  机器的问题之一在于,有些机器常常无法在最理想的价位完成交易,或者说是价格总是把握得不够精确。具有讽刺意味的是,对于一位处于一个“快速市场”当中的客户而言,交易的快速执行其实未必是最好的事情。

  一位交易商完全可以利用自己的判断来执行交易,以确保自己客户的利益最大化,但是正如Knight Equity Market总经理肯尼(Peter Kenny)所指出的,电脑是“没有道德心”的。他相信,这种局面短期内很难发生改变。

  Canaccord的罗维利表示,正是因为这一原因,投资者才不宜使用按照当即市场价格进行买卖,而不经交易商/券商判断的交易单。他强调,哪怕是止损卖单,也应该为交易商留下判断的空间。

  证交会主席夏皮罗就认为,“可能导致或者至少是潜在地恶化了”5月6日崩盘局面的罪魁祸首很可能就是这些无限制的交易单。

  在发生了周四那样的事情之后,一些交易商将来甚至可能会毫不犹豫地下出价格远在市场波动范围之外的交易单。罗维利解释道,只要你确信有充足的基本面理由可以在某一价位买进某一股票,这样做就无伤大雅,至多不过在交易无法达成时最终取消而已。

  宝洁(PG)等股票的行情身上似乎就可以看到这种做法的潜在机会。该股价格原本在60美元左右,上周四突然暴跌到了40美元以下,然后又同样迅速地反弹。在这过程当中,如果有人之前相信50美元是在任何局面下都可以买进这支股票的价位,并提前下单,显然最终会大赚一票。

  这和证监会目前正在评估的所谓“无成交意向的报价”还是有着重大差异的,后者完全是一种占座位式的报价,有时根本就只有一美分,只是为更为正常的报价事先开路的。

  毋庸赘言,一旦新的监管架构贯彻实施,若干从混乱中产生出来的机会就都将不复存在。不过,市场总是要发生波动,而专业的交易商总是欢迎这样的波动,这不仅仅是因为他们可以从波动当中找到机会,更因为波动可以凸显经验和聪明才智的意义。

参考文献回目录

http://www.fortunechina.com/business/c/2010-05/12/content_35395.htm
http://forex.cnfol.com/100514/134,2041,7703665,00.shtml

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