华尔街点杀中概股编辑本段回目录
与3年前香橼公司(Citron Research)发布做空遭遇新东方及时回应，“做空”计划最终落空不同的是，这一次，浑水公司(Muddy Waters Research)跟在了美国证监会(SEC)的屁股后面。
就在7月17日，新东方宣布其当季利润为1630万美元，比去年同期高出14%，同时宣布其收到SEC方面开展调查通知次日，浑水公司发布了做空报告。此举导致新东方两日内股价跌幅超过一半，近20亿美元市值蒸发。
尽管两日之后新东方股价反弹并出现大幅上涨，但市值蒸发所导致的投资人损失却注定成了新东方近期必须面对的“雷区”。就在7月17日，美国Bronstein.Gewirtz & Grossman.LLC律师事务所发布公告称，该事务所正代表境外新东方的股票投资者，就未来可能针对该公司发起诉讼的问题展开调查。调查有关这家公司及其特定的高管和董事是否违反了美国联邦证券法规的相关规定。
此举意味着新东方一旦存在法律上的问题，将不可避免地面临美国监管体系下最为严酷的证券代表诉讼，加上新东方因为配合美国SEC调查不便回应投资人质疑所引发的股价下跌损失也当仁不让地成为做空者餐桌上的“肥肉”，做空者再次给中国企业上了深重一课。
SEC的敏感点
年利达律师事务所香港办公室赵天岳律师告诉《中国经营报》记者，“从去年开始，在美国上市的拥有中国业务的上市公司(通常被外界称为‘中概股’)开始频频遭遇美国证监会的调查，对监管部门来说，他们主要关注的是企业的财务披露是否合法，有没有虚报，在有关财务披露的真实性方面，他们更关注企业的财务资料来源是否可靠，比如财务往来是否真实。”
然而，由于中美会计联合监管的谈判一直未有实质性进展，美国SEC对中国赴美上市企业的财务资料来源真实性的监管一直是最为头疼的事情，这给了浑水公司、香橼公司这样的做空机构以机会。
“做空者通过以投资人、新闻媒体等各种匿名身份获取企业资料，甚至派人进行实地调查，在某种程度上弥补了美国监管部门难以在华实地取证的问题，这也是做空潮下美国SEC频频调查中国公司的一个背景。”一位不愿透露姓名的知情人士告诉记者。
他同时表示，“正是由于做空者钻了中美会计联合监管迟滞不前的空子，才有了这样大量做空的机会。否则监管部门很容易核实的事情，做空者的空间就会变得很小。从这个意义上来说，中美会计联合监管的推进对中国企业有其积极的一面。”
不过，也有观点认为，“美国既然允许包括中国在内的许多没有与美国达成会计联合监管的国家或地区的企业赴美上市，就说明在美国的法律体系下，监管部门有查证资料来源可靠性的途径。”
“这一途径就是负责为企业提供审计业务的会计师事务所有责任向美国证券监管部门提供证据来支持自己的专业判断。”
这一说法被记者之前的采访所验证。事实上，对于SEC调查的财务敏感点问题，记者曾致电为多家中概股提供审计服务的德勤会计师事务所，不巧的是，德勤恰恰担任了本次事件焦点新东方的审计工作，彼时德勤负责审计业务部门的负责人不得不以“配合SEC调查，时间周转不开”婉拒了记者的采访。
除了对财务往来真实性的追溯，美国SEC还可能通过多种迹象来判断是否有必要对一家在美上市公司发起调查。
执业美国的中银律师事务所张征律师告诉记者，“当一家公司的内部成员尤其是高管抛售股票导致股价波动较大时，往往引起SEC的关注。”
“这种情况有时也会发生在PE退出的时候，尽管美国证券法对PE等机构抛售股票没有太多限制，导致大多数PE在公司上市半年内基本上都退出，但是有明显圈钱限制的PE退出还是会引发监管层的注意。”
此外，张征律师还告诉记者，“根据美国证券法，公司有重大事件的时候需要向SEC报告，就是著名的‘Eight-K’，但在企业进行报告之前，企业出现明显的抛售现象，就说明内部信息被有些人利用了，这也是通常引发SEC调查的一个原因。”
不仅如此，上市公司的季报被推迟往往也会成为SEC调查的导火索之一，“考虑到审计成本的问题，美国证券法并没有企业季报需要进行审计的规定，然而，这并不意味着季报就不需要审计师的意见。”
“一般来说，企业发布的季报需要审计师的一个态度表示，意思就是说这些数字是没有问题的，这几乎已经成了行规，这也就是说，尽管季报不需要按照严格意义的审计准则进行审计，但审计师的认同态度是必不可少的，否则就会引发投资的质疑。正缘于此，一些不能获签审计师意见的公司季报就一再推迟。”
而这种类型的公司就很容易被SEC盯上。以安博为例，由于其一再推迟季报，如果没有合理的说法，其很容易被美国SEC或者做空机构盯上。
企业的财务问题点
在调查中国企业的问题上，既然美国SEC与做空机构之间存在互相利用的可能，那么，对于频频发生的调查与做空事件，中国企业需要在哪些方面特别给予关注呢？说白了，中国企业被频频关注的财务敏感点到底有哪些呢？
“事实上，纵观遭遇做空的中国企业，很多都是因为销售渠道的问题‘惹祸上身’，其实这也是最容易造假的问题，因为即使企业说清了有多少销售渠道，这基本上也是一个无法验证的问题，或验证起来需要耗费大量的成本，而这也是企业做高营业额引发投资人兴趣的一个重要方法。正因为如此，做空分析师抓住了这一问题，希望由此挖到有价值的线索。”张征告诉记者。
在做空者的跟踪路径中，“退货”是一个重要的调查点。举例来说，企业在发布季报之前，企业可以说代理商已经将货物(服务)销售掉了，只是未付钱或付了首付，但在下个季度再把货物给退回来，这种被称为“假买假卖”的行为在会计上却有很大的作为空间。
张征告诉记者，“一般来说，被卖掉的货物(即使不能判断未来是否会被退回)在会计上都可以作为营业收入，只是按照会计准则，退货就不能算作销售额，所以需要一个退货率作为对营收的校准。但退货率，恰恰是企业根据历史数据自己掌握的一个比例，比如在计算10年的销售收入时，可综合2006年、2007年、2008年、2009年的历史数据，核算出一个比例，需要注意的是，这个数据是有造假空间的，企业完全可能将30%的退货率说成是5%。”
“之所以说是有造假空间，是因为虽然从学术上来说对于退货率的核实完全可以查证出来的，但在实践中，会计师事务所只收取当年的审计费用，他们没义务去调取过去几年的数据对这一数据进行核实，一般都是根据企业提供的资料对报表进行审计。”
正是由于“退货率”成为了一个容易被掩盖而又能极大增加营收数字的“工具”，它往往成为做空机构的切入点。
除了“退货”之外，“折旧”和“摊薄”同样是做空机构的关注要点，在这大量使用IT设备的高科技公司，比如网购公司方面最为典型。
在高科技公司里，IT设备的更新和折旧是很快的事情，如果通常企业的标准是5年的话，这些企业的更新就会更多，因为这些公司以此来保持自身的竞争力，不过，现实的设备更新是一回事，会计报表上则是另一回事。
“通过延长设备折旧的年限，可以大规模降低企业的成本，进而提高盈利水平。这也是高科技公司愿意这样做的理由，但也极易被做空机构抓到小辫子。”
律师强调说，“不要小看延长折旧年限所带来的利润提升，‘折旧’在大量使用IT设备的公司，比如京东商城、淘宝、腾讯等都将是财报上非常重要的方面。”
与此同时，企业对研发成本的分摊也是容易被调查的方面。按照会计准则的规定，如果企业能判断出研发将在未来几年内带来经济效益的话，那么研发成本可以在未来几年内进行分摊，这同样是降低成本提升利润的做法，而提升利润对上升公司有着重要意义。
但需要注意的是，判断研发在什么时候能够带来经济效益是一件非常主观的事情，而这也就给了企业更大的随意性。但殊不知，在美国对此恶意造假是犯罪行为，需要为此承担刑责。
“在企业看来是随意性的事情，但在监管机构来看，却完全有能力判断出企业是恶意造假还是诚意判断上的错误，比如医药企业在第一期研发时间将研发成本在未来几年进行分摊则属于诚意判断错误，因为医药企业进入第一期研发是需要政府批准的，这暗示了企业未来成功的可能性。”张征表示。
不过，大多数企业仍有必要以此进行自查，不管出于恶意还是善意出现的问题或纰漏，都容易给做空者以机会。就像浑水公司跟在美国SEC调查后面发布做空报告一样，受多重因素影响，企业可能出自善意的行为仍可能为这些机构所利用。
VIE恐慌再袭中概股：未来可能走向分化编辑本段回目录
新东方两日跌幅超57%，做空机构为何得逞？
刘田
[ 与之前做空分众、奇虎不同的是，这次做空机构能够如此成功主要有三个方面因素。第一目前市场整体氛围不好，全球投资者普遍看空中国经济；第二，新东方的持股结构比较分散，做空机构容易在二级市场上收集足够的控盘筹码。第三，选择在SEC对新东方VIE结构调整进行调查这个时点爆发 ]
“这是最好的时代，这是最坏的时代。” 狄更斯的这句话或许恰好能概括美国上市的中国概念股的现状。
因VIE(可变利益实体)结构调整遭SEC调查事件发生后，新东方周二大跌34.32%，周三再度下跌35.02%，该公司周一收盘价仍为22.26美元，周三报收于9.50美元，创下近5年新低，两天大跌57.32%。
在新东方事件的影响下，在美国上市的中国概念股集体走低，优酷、土豆跌幅超10%，新浪、搜狐、百度、携程创近52周新低，其中百度盘中曾一度跌破100美元。
VIE恐慌
“这其实是一场信任危机。”I美股内容总监钟日昕在接受第一财经日报《财商》采访时表示，在中概股财务造假、支付VIE风波、双威教育前CEO擅自转移国内资产等事件之后，市场对中国公司的信心非常脆弱。“另外，投资者对中国经济增长也不是特别看好，所以引发了此次普遍下跌的状况。”
新东方的VIE结构调整事件又变成了新的导火索。由于中国互联网和教育行业的外资准入等限制因素，在美国上市的互联网公司和教育公司大多采用VIE结构，即通过国外壳公司以可变利益实体(VIE)的形式控股国内运营实体。
以新东方为例，在美国上市的主体通过VIE控制国内运营实体北京新东方，北京新东方此前由包括俞敏洪在内的11名股东持有，但近年其他10位股东大多已经离开新东方。7月11日新东方公告称，为加强控制，将北京新东方其他10位股东股份转到俞敏洪名下，但美国上市主体股权结构不变，调整国内运营实体的股权结构。
但是，去年由于支付宝事件使得美国资本市场对VIE结构表示担忧，今年上半年又发生双威教育将VIE控制下国内运营实体的资产和现金转移，使得美国资本市场闻VIE调整色变。
7月17日，新东方在财报中表示，由于此前的VIE结构调整，SEC已经介入调查。此消息一出，新东方股价立即大跌。由于部分中国概念股也采用VIE结构，在此牵动之下，中国概念股遭到投资者抛售，股价集体联动下挫。
新东方CFO谢东萤在财报后电话会议中表示，或许SEC认为新东方此次的VIE结构调整类似去年马云支付宝VIE事件，但是两者完全是不一样的。新东方此次的VIE结构调整是光明正大的，只是清理那些与公司运营完全无关的VIE老股东。
“现在市场对于VIE结构调整已经是惊弓之鸟。”一位市场分析人士指出，其实很多公司都采用了这种结构，比如新浪、搜狐和百度等都是通过VIE模式在海外上市的。“但这次新东方事件其实是凸显了VIE结构存在的潜在风险，虽然新东方没有做损害持有人利益的调整，但如果公司通过调整VIE结构做出一些让持有人利益受损的事情怎么办。”
做空机构主导？
“其实新东方的基本面没有任何问题，VIE结构调整也属于合情合理。”温莎资本合伙人简毅告诉记者，此次新东方股价的大跌，其实是华尔街在吸取做空分众、奇虎经验之后炉火纯青的做空“杰作”。
简毅指出，和之前做空分众、奇虎不同的是，这次做空机构能够如此成功主要有三个方面因素。第一目前市场整体氛围不好，全球投资者普遍看空中国经济；第二，新东方的持股结构比较分散，做空机构容易在二级市场上收集足够的控盘筹码。第三，选择在SEC对新东方VIE结构调整进行调查这个时点爆发，以最小的代价非常巧妙地引发了市场空头的共振。
“在调查期间，新东方的内部股东是不能回购股票的。”简毅指出，这不像上次分众遭遇做空的时候，江南春(微博)可以自己出面增持分众的股票来反击做空力量。也不像奇虎那样由于持股相对集中，所以做空机构狙击奇虎也未成功。从纯市场派的观点来看，空头这次干得真得很出色。
一直以做空中概股著称的浑水机构((Muddy Waters)7月18日发布报告称，新东方存在账目欺诈行为，因此给予其股票“强烈卖出”评级。报告中指出，新东方通过特许加盟费和其他费用来鼓吹现金余额，新东方在2009年至2011年期间的财报结果具有欺诈性。
“浑水机构在这次的做空中只是一个小角色，主要的做空力量还是来自于华尔街一些大的投资银行。”简毅指出，这些投资银行的交易部门不仅通过做空新东方股价获利，同时还将在相关衍生品上大赚一笔，而且后者更可能是赢利的大头。
“从技术分析角度来讲，7月17日新东方股价开盘16美元左右，已经是明显的头肩顶破位，此前应该一直有资金在卖出打压。”美国中文投资网创始人王惟对记者表示，当时他就预计新东方股价可能会被打压到10美元左右。“现在已经达到了这一价位，后面可能会有一部分反弹，因为做空资金盈利很多，未来会回购股票获利了结，这会带来一定的买盘，所以短期内应该会有一定幅度的反弹。”
7月19日，新东方董事长俞敏洪对浑水报告中的质疑做出一一回应之后，新东方股价出现反弹，当日上涨17.89%，报收11.2美元。
“不过，目前我们还是建议投资者以观望为主。”王惟指出，一旦被SEC调查之后，美国很多机构持有人都会选择抛售，所以这整个过程中的不确定性很大。短期内，新东方股价可能在8~12美元间震荡。
高盛在本周三暂停了对新东方的评级。高盛表示：“我们暂停了对新东方的投资评级和设定目标股价，这主要是因为目前并没有充分的依据来决定其投资评级和股票的目标价格。”
中概股将再分化
事实上，这已经不是VIE问题引发的中概股首次大跌，去年支付宝的VIE事件被认为是导致去年年中至今中国概念股低迷的重要原因之一。根据Wind数据，纳斯达克中国指数自去年10月创下137.69点底部之后，曾经小幅反弹，但在今年3月达到185.91点高点后一路下行，目前已经下跌至138.77 点，与去年10月的底部位置非常接近。
“以前，由于中国经济增长前景不错，中国概念股在美国市场上曾经整体有一定溢价。” 钟日昕对记者表示，最近两年，随着投资者对中国经济增长的担忧，以及中国公司财务造假的问题，投资者更加挑剔，中概股某种程度上是折价的。
“我觉得中概股未来可能会进入一个U形底，现在越来越接近U形左边的底部。”简毅指出，但预计在这个底部可能仍要持续很长的时间。
王惟则指出，中概股未来可能会走向分化。“像新浪、百度、网易这样财务结构比较好、在美国上市比较久的公司，未来应该会触底反弹；但另一些财务状况确实存在问题的公司，可能还会继续下跌。”
钟日昕也表示，中概股中有一些基本面还是不错，投资者可以挑选一些行业属性好、商业模式没有遇到挑战，并且能保持一定增速的优质公司，可能会有比较好的机会，但也需要一定的时间等待。摄影记者/吴军 制图/张逸俊
