VIE监管危及美元基金编辑本段回目录
经历了创业板开启和美国IPO“窗口期”的PE们越发觉得这个冬天有点“冷”。A股市场震荡以及民间借贷问题使得本土人民币基金首尾受限；而在大洋彼岸，本就处于诚信危机下的中国概念股因为VIE监管问题再次遭到投资者们的质疑。“储粮过冬”成为眼下各家PE不得不面对的问题。
资金短缺制约募投
“对于我们而言，在PE回报率受到二级市场影响较大的情况下，可能会更侧重于较为早期的一些项目，稳定的收益才是我们需要的。”一位美元FOF基金负责人坦言。
无独有偶的是，民间借贷问题的出现也使得人民币基金募集变得越发困难。“对于我们最大的影响并不在于资金来源的问题，而是在于整个LP(有限合伙人，即PE基金的出资人)群体因为民间借贷而风声鹤唳，他们开始质疑起此前所有的投资，包括PE。”一位人民币基金经理坦言。据他介绍，原本募集的一只5亿元的人民币基金因为LP的忧虑，二期资金至今没有到位，这使得他们所看好的几个项目一直无法介入。
在全球资本市场连续数月低迷后，PE基金的募资已经越发困难。根据投中集团数据显示，2011年10月份中国VC/PE投资市场共披露8只基金募资完成，募资总额仅有7.37亿美元，尽管相对于9月份募资总额2.92亿美元有所上涨，但依然远低于7、8月份基金募资完成规模。
在投中集团分析师冯坡看来，由于投资节奏放缓以及退出渠道的收窄，未来数月基金募资都将延续近期的疲软状态，此外，全球经济依然面临二次探底风险，短期内难以回暖，未来LP投资也将趋于谨慎，预计2012年PE基金募资形势将更加严峻。
“今年5月我们刚募集了一只4.5亿美元的资金，说起来有些幸运，因为现在再去募资会非常困难。”启明创投合伙人邝子平介绍说，尽管美国投资人对中国依然充满了投资热情，但由于中国概念股所遭遇的诚信问题，美国投资人开始变得更加谨慎。凯鹏华盈主管合伙人周炜甚至认为，由于此次金融危机，未来美元资本在中国将非常稀缺。
相比之下，本土人民币基金的日子则更加难过。与美元基金的LP来源相比，人民币基金的LP来源主要是个人财富群体、企业以及社保基金。目前二级市场市盈率下跌已经开始影响到一些LP的投资决策。
一位人民币基金经理介绍说，目前市场的平均估值仍然在15倍左右，而按照目前二级市场的平均市盈率计算，这样的价格几乎赚不到钱。“一二级市场目前已经存在明显的倒挂问题，二级市场下跌，但一级市场仍然维持高位，这种传导或许要等到6个月左右才能在一级市场中体现出来。但LP不会这么想，他们会因为投资回报率的下降而减缓甚至退出投资。”
此前在创业板上收获颇丰的达晨创投已经开始有意放缓投资节奏，达晨创投董事长刘昼介绍说，达晨项目投资委员会的通过率已经由之前的80%-90%左右下降到目前的60%-70%，如果未来市场出现更糟糕的情况，这个比例还有可能继续减少。
VIE监管或致美元基金瘫痪
根据投中集团数据显示，2011年10月国内共披露投资案例26起，投资金额4.01亿美元，环比分别减少27.8%和10.0%，投资活跃度达到今年以来最低点；相比2010年同期(29起案例、投资1.61亿美元)，投资案例数量略有下降，投资规模则有所增长。
尽管互联网VC/PE融资活跃度依然居各行业之首，但其绝对比例已大幅下降，10月份披露互联网投资案例数为8起，占季度投资案例总数的21.6%，相比第三季度互联网投资案例占比28%已有所下降；融资金额方面，互联网行业投资总额仅2.03亿美元，达到近半年以来最低水平。显然，专业创投机构对互联网的关注已明显“降温”。
有关VIE模式的讨论使得互联网企业的海外上市蒙上了一层“阴影”。“现在美国投资者对于VIE的关心程度要远远高于国内，如果VIE被禁止，美元基金很可能就会瘫痪。”一位美元基金投资人坦言。
此前，阿里巴巴集团主席马云在与雅虎和软银的谈判中，以“VIE非法”为由，单方面终止了VIE协议，以极低的价格将支付宝从阿里巴巴集团转移到了自己控制的内资企业，彻底实现了支付宝脱离阿里集团。
“在中国通过VIE模式在美国上市的企业成长非常健康，美国的投资人也得到了应得的回报，无论是四大行还是美国的监管部门都认可这一模式。但现在问题是，因为阿里巴巴的问题，美国监管部门开始意识到VIE模式可能并不被中国政府认可，而在此之前他们并不了解这一情况。”邝子平介绍说。
清科集团研究员徐卫卿认为，VIE模式如果被否，首当其冲的便是准备上市的互联网企业，其未来海外上市的道路很可能将由此关闭。在境外上市途径被封堵情况下，境内上市门槛够不到，中国数千万的互联网等轻资产的中小企业前途未卜。
清科研究中心的数据显示，仅在2007年到2011年上半年，VC/PE投资到广义互联网行业的投资案例数达到776起，投资金额达57.95亿美元。而广义互联网行业的企业绝大部分都采取了VIE的架构。“VIE如果被取缔，数亿美元的投资退出渠道被堵，回报无门。”徐卫卿说。
同质化竞争促专业化基金提速
感到危机的PE纷纷开始选择自救，一些PE已经开始尝试专业细分化的基金设置。同创伟业董事长郑伟鹤认为，此前本土人民币基金赚钱路径主要有两种：一二级市场的差价和企业成长性产生的投资价值。
“过去市场有泡沫，你可以做到5倍的回报，现在泡沫除掉了，1加1大于2也就是3倍左右的回报。如果加上目前市场拥挤的话，很多PE就会发现很吃力。大家都在抢项目，但成功率不可能有那么高。3倍的回报就要保持40%—50%的成功率才能获得比较好的回报。这对于每个PE机构来说都是一个挑战。”郑伟鹤介绍说。
此前，九鼎投资宣布了两只基金募集计划，值得注意的是，这两只基金都是专业化基金，分别投向矿产和消费领域，募集规模均在10亿以上。
事实上，专业化基金模式已经不是新闻，2009年底九鼎就曾成立了国内首只医疗基金。包括柳州医药、珠海亿邦、奇力制药以及今年9月登陆中小板的尔康医药等都是其所投项目。“PE机构的竞争已经越发同质化和白热化。对于企业而言，在资金之外他们更多需要的是增值服务，成立专业化基金能更好体现PE机构在项目挖掘方面的能力。”九鼎投资合伙人蔡蕾介绍说。
58亿美元基金受制VIE 投资人担心“一刀切”编辑本段回目录
《投资者报》记者 王月平
9月底，一份名为《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》的研究文章在市场上炸开了锅。据报道，该文章明确提出了针对VIE结构（即协议控制，指境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体）监管的政策建议。如果VIE被禁，不仅中国互联网公司海外上市路径被堵，背后数亿美元基金也退出无门。
面对可能出现的后果，手持美元基金的创投机构，心情焦灼不安，希望监管层不要对VIE结构“一刀切”。
“VIE结构被纳入监管，对中国VC绝对是灾难性的。”一位美元基金的投资总监对《投资者报》记者说。
目前，美元投资机构一边等待监管措施的出台，一边在咨询律师寻找对策。虽然没有停下手中的项目，但投资已经开始变得谨慎。
58亿美元基金身陷互联网
中国数万互联网企业背后，是数亿的美元基金。
清科研究中心的数据显示，仅在2007年到2011年上半年，VC/PE投资广义互联网行业的案例数达776起，投资金额约58亿美元。据悉这些企业绝大部分都采用了VIE架构。
据信息产业部通讯发展司提供的资料，中国在境外上市（以美国纳斯达克和纽交所为主）的互联网企业接近40家，总市值1600亿美元，几乎所有“明星级”互联网企业均选择在境外上市。
“如果未来相关人士对于VIE结构的监管态度是下不为例的话，90%的互联网企业将受到冲击。”汇发基金虽不专注于投资互联网企业，但同为美元基金，其创始人合伙人王琦也嗅出了其中的味道。
“结构一时肯定改不过来，只能看国家对此如何监管，然后再采取相应措施。”联想投资董事总经理王能光告诉记者，他们所投企业也有3~5家采用了VIE结构，虽然这些公司还在初创期，不过他们还是非常关注此事，并咨询了相关律师，看其有没有办法。
记者近期走访了十余家投资机构，VIE结构是他们热议的话题，甚至有美元基金人士表示，“这会导致我们失业。”
投资人希望不要“一刀切”
VIE结构能否合法化，也是市场争论的焦点。“VIE结构的确存在一些问题。”参与设立过多起VIE结构的律师告诉记者，“如果按照《外商投资产业指导目录》相关规则进行界定的话，它规避了监管层对外商直接投资增值电信行业的限制。”
据该律师介绍，增值电信包含绝大部分采用VIE结构的互联网企业，而在这一领域，国家严格禁止外资控股。而通过VIE结构，外资绕过了这个规定。
“采取VIE结构本质上是逃避国家对媒体的相关监管。通过VIE结构，投资人可在海外进行控股，国内的自然人则拥有国内的实体公司，然后二者通过协议的方式合作，这就变相达到了监管合法化。”某美元基金投资总监告诉记者。
在记者采访中，多位投资人一致认为，严格来说，国家对境外投资企业进行监管有一定道理，但希望不要对其“一刀切”，应该肯定VIE结构对中国互联网企业的推动作用。
在他们看来，在很长一段时间内，正是VIE结构的存在，推进了中国高新技术的提升，可谓“功大于过”。
“如今证监会方面提出监管，客观来说，是因为优秀的中国企业都到海外上市，而其又监管不到，这意味着他们会失去很多市场份额。”上述投资人在美国多年，他认为监管层应把目光放长远，着眼于5年、10年，甚至30年之后的发展，因为VIE结构的根本问题是国内IPO审批制。“这些企业在中国的资本市场根本不可能上市，他们大部分都是亏损状态，根本不符合在国内任何一个资本市场的准入条件，VIE结构不过是特定历史时期的产物。”
美元基金选项目开始谨慎
尽管VIE结构前途未卜，但记者依然发现有美元投资机构继续募集美元基金。
“虽然有文件开始流传，但政府还没有表态，我们预期，这将是一个妥协的结果，我们愿意做最乐观的估计。”该机构投资人仍持乐观态度。
“目前商务部、信息产业部等部门都在调研，可能会在调研之后产生结果，然后看其从哪个角度进行监管。”大成律师事务所律师表示，“美元基金不可能出一点问题就不做了。”
记者走访的美元机构，虽然都在热议这个话题，但绝大部分美元基金并没有停下前进的脚步，依然该看项目的看项目，该投资的投资。只是，大家变得更谨慎了，有些投资协议的签订遭到推迟。
“这可能导致美元基金继续萎缩。”戈壁基金合伙人告诉记者，该报告的杀伤力目前可能看不到，不过，也有可能是一个导火索。近两年人民币基金崛起之后，美元基金就一直在走下坡路。
据他介绍，其实自从“142号文”（2009年3月，国家外汇管理局发布《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》）之后，美元基金的投资就一直不是很顺畅。同时创业板推出以后，整个市场对于外资基金的需求有所下降，外资基金在国内的投资难度越来越大。
“现在看来，大家的普遍做法是等监管出来，然后再想具体的解决办法。” 大成律师事务所律师告诉记者，美元基金作为互联网行业的支柱，已经从最初的扶持发展到互联网行业的推动者，因此，从长远来说，美元基金还将长期存在。
“现在人民币基金80%还是投资Pre-IPO项目，很少有关注早期的公司，而80%的VC和互联网企业的投资机构还是美元基金，人民币基金短期内将很难取代美元基金。”该律师说。
