风险投资业：“中年危机”来了？编辑本段回目录
在硅谷，风险投资行业正呈现出中年期的迟缓和谨小慎微，但其压力并非全部来自外部
过去十年来，互联网泡沫的破裂，公共市场持续数年的低迷，华尔街发生的巨大变化，以及金融监管措施的出台，让风险投资举步维艰。但是，这个行业面临的压力并非全部来自外部，对硅谷来说尤为如此。
在硅谷，风险投资行业正在呈现步入中年的迹象——与更年轻、更精干的时候相比，现在风险投资业的行动更为迟缓和谨小慎微了，同时大获全胜的案例也更少见。专家认为，结果是，这个长期以来一直创造强劲业绩的行业陷入了困境。这意味着投资者必须要以全新的方式，来审视风险投资对自己投资组合的影响。
为了解这一变化的脉络，我们不妨回顾一下1995年的情况，那一年，《财富》（Fortune）杂志刊载了一篇文章，对风险投资的规模是否过大以及把他们最擅长的工作制度化提出了质疑。他们最擅长的工作就是：通过发现车库里拥有绝妙创想的企业家，并向其提供发展资金和其他支持，为投资者创造巨额回报。这篇文章认为，风险投资庞大得陷入病态的一个表征就是，1994年全年，这个行业募集到了规模空前的50亿美元资金。道琼斯旗下机构Dow Jones LP Source的数据显示，在2010年上半年，风险投资机构募集到了75亿美元。
在观察家们看来，2010年的数字表明资金已经回流（去年同期，风险投资机构募集到的资金比今年少近10亿美元），同时表明募集资金的规模正在恢复。2008年上半年，风险投资公司募集的资金超过了140亿美元，考虑到当年华尔街的颓势和后半年整体经济的衰退，这个数字可谓令人震惊。
但是，《财富》杂志的那篇文章评论称，日渐庞大的风险投资基金以及与之相伴的费用，正在改变风险投资机构的商业模式，虽然募集到的资金大幅增多，却难以找到能够带来巨额投资回报的投资对象，这个问题今天依然盘桓在沙丘路（Sandhill Road）（位于加利福尼亚州门罗帕克（Menlo Park），为很多风险投资机构所在地。）地区。1995年，2.5亿美元就能组建一个“大基金”（mega-fund），而今天，单个机构管理10多亿美元，或者单笔投资达到5亿美元以上的情况已经屡见不鲜了。
目前，还有些其他更复杂的问题，比如高估值，持有周期很长，退出价格低等让风险投资机构颇感烦扰。如果基金的规模缩小，那么这些问题至少能有所缓解。“资金的供应量有些波动，但是，对大部分风投机构来说，还是有很多资金的。” 前风险投资家，目前负责运营设在丹佛的价值评估机构艾克斯通合伙公司（Arcstone Partners）的布拉科（Bo Brustkern）谈到。“这确实是个问题，钱始终都是在流动着的。机构投资者先是寻求25家顶尖级的风投机构，却无缘进入。之后开始寻求位次排在下面的25家，可那些公司也关闭了投资的入口，所以，他们只能再次退而求其次。他们的眼光不断下移，直到找到一家可以将资金投入的风投公司为止。”
所有的风投机构——无论是业绩卓越还是表现平平的机构——都竞相在需要大笔风险投资的企业中投资；所以，风投数额有可能会超过企业需求的数倍。但是问题在于，“没有多少公司可以容得下3000万美元的投资。” “超级天使基金”（super angels）的克莉丝·塞卡（Chris Sacca）谈到，超级天使基金是正在浮出水面的投资机构群体，它们募集小额资金（从几百万到1亿美元不等），并将这些资金投资于需要数千美元而不是数百万美元的初创企业，以满足它们发展的需要。
专家认为，风险投资机构竞相购买，导致投资对象的价格不断攀升。必须要投入六位数的资金往往意味着，在初创企业的生命周期中，它们进入的时机较晚，因为这时候，企业的风险已经较小，企业也有了运作大笔资金的更强能力。但是，在这种时候投资，就很难获得他们已经习以为常的数倍投资回报了。
此外，风险资本的规模越大，一般合伙人与其投资者之间经济利益的一致性也就越差。因为无论资本规模大小，风投机构的年度管理费同样为1%或者2%，投资回报率同样都是20%。本来，投资回报才是风险投资公司盈利的途径，而年度管理费则是用来支付公司在投资期间的经营费用的。可是，运营成本并不会因为资本规模扩大而同比例扩大。所以，对风险投资机构来说，管理费用已经成了重要的盈利来源，这对那些2000年以后投资回报欠佳甚至亏损的风险投资机构来说更是如此。“因为有管理费用的诱惑，风险投资公司依然想把基金规模做大。”塞卡指出。
长期趋势
这并不是说风险投资行业的日子已经屈指可数了，也不是说精明强干的创业企业家不会去寻找自己所需的资金了，事实远非如此。但是，“流向风险投资公司的新资金确实在减少，同时，这个行业正在经历合并风潮。”沃顿商学院创业学教授拉斐尔·阿密特（Raffi Amit）谈到。
美国风险投资协会（National Venture Capital Association）的数据显示，虽然2009年的风投机构数量依然超过1999年的水平，不过，风投专业人员的数量却减少了10%，同时，基金的数量也降低了15%。这表明，“那些行将就木的机构最终退出了这个行业。” 布拉科认为。“所有那些延误了退出时机或者根本就没有退出的风投机构成了牺牲品。数年前，他们将资金投入了企业，但是并没有得到更多的管理费用，也没有募集到新资金；可他们同时要承担着信托责任，直到资金日趋减少。这些基金最终变成了行尸走肉。”
然而，这个行业同时也看到，有许多长期趋势以及颠覆性科技（disruptive technology）（也称为“破坏性技术”、“突破性科技”）正在创造投资的良机。
在美国，生命科学产业依然表现强劲，包括清洁能源、环境保护和绿色产品和服务在内的清洁技术，为风险投资提供了全新的而且是前途无量的渠道。此外，这类公司似乎非常适合从规模更大的风险投资基金接受资金，沃顿商学院金融学副教授大卫·威塞尔斯（David Wessels）谈到。
将一种新药、医疗设备、风能技术和太阳能技术从概念转变成商品，不但需要时间，而且也需要大量的资金。但是，具有突破性的生物技术治疗所带来的回报也是颇为可观的。最近，清洁技术公司已经干成了一件近乎不可能的事情，那就是：为萧条的美国首次公开募股（IPO）市场注入了活力，其证据就是特斯拉公司（Tesla）的股票上市首日的大幅飙升。“特斯拉公司是本行业的领头羊，人们对这类替代能源技术很感兴趣。”设在加利福尼亚州门罗帕克的风险投资机构梅菲尔德公司（Mayfield）的常务董事罗宾·瓦杉（Robin Vasan）谈到，该公司已投资了三家能源技术企业。
与此同时，位于纽约的格林洛克资本公司（Glenrock Capital Advisors）的风险投资顾问安东尼·霍伯曼（Anthony Hoberman）指出，包括无线通信、Facebook等社交媒体平台以及企业和消费者云技术服务等几个技术趋势的兴起，正在创造“一个能让风险投资家如鱼得水的环境。”他还认为，“投资于小公司的风险投资机构，以其灵活性取代了规模更大、资金更为充裕的大型风险投资公司。灵活性是风险投资机构可以有效利用的优势。而在变化缓慢以及变化可预期的时期，灵活性就没有什么优势可言了。”
专注于软件投资的瓦杉对此表示赞同。社交媒体、智能手机、平板电脑应用软件以及基于网络的企业软件产品和消费者软件产品的增长，“很可能将是个会持续5年到10年的趋势。”他谈到。“去年，‘赌注’已经投到了这些领域，明年或后年，还会有更多的‘赌注’押宝这些领域的。”
调整期望值
不过，发掘那些有趣，有发展潜力、能带来不错回报的公司，与那些能给投资人带来数倍投资回报的公司并不是同一件事。
传统观念认为，在风险投资组合中，有一半公司最终会倒闭，少数可以带来相当不错的投资回报，只有一两家公司取得的巨大成功足以实现预期的盈利目标。然而，如果没有强劲的首次公开募股市场，这种大赚其钱的机会就会少之又少。
过去几年来，得到风险投资支持的大部分公司都被收购了。与IPO不同的是，购并交易所能带来的收益是有限的。因为有如此多的科技企业在寻求买主，所以，谷歌、亚马逊（Amazon）、雅虎、微软以及强生（Johnson & Johnson）等大小通吃的买家可以压低收购价格。
总而言之，风险投资机构紧抓不放的退出机制，哪怕是通过公开市场的退出机制，给它们带来的收益有时也不足以弥补损失和费用。“要想让收益超过损失，你就不能有超过六次的失败。”威塞尔斯指出。
我们不妨来看看最近的数据，道琼斯风投资源（Dow Jones VentureSource）的数据显示，在今年第二季度上市的接受风险投资的公司，平均花费了9.4年的投资变现期。这些公司在变现前所获得的风险投资的中间值为7000万美元，比一年前高出了65%。
同样是在2010年的第二季度，15个获得风险投资支持的IPO，共募集到了8.99亿美元。同一季度，79桩购并交易募集到了43亿美元，平均每笔5400万美元。15个公司中的特例特斯拉公司（Telsa）的首次IPO募集到了2.02亿美元。不算特斯拉公司，其他14个公司IPO集到的资金平均只有近5000万美元，低于并购交易募集的平均值。因此，这个水平很难满足风险投资行业提升盈利水平的需要。
互联网泡沫时代“正在成为离我们远去的事件，人们在计算投资回报时已不再加以考虑。” 阿密特谈到。的确，如果不把1999年计入10年投资回报期限，那么2009年就是后泡沫时代的第一年。风险投资的回报率从2008年末的35%，下跌到了去年的亏损1%。五年期的投资回报率虽然超过了公开市场指数，不过依然很难超过4%。再有，阿密特谈到，这些还都是平均数字，实际上，“现在，大部分风险投资有限合伙人的投资回报率还是负数。”
要想提升投资回报水平，“对投资对象的估值必须降低，退出价格必须要上涨，或者持有时间要缩短。”霍伯曼指出。但是，其中的任何一个期望都不会很快实现，这就意味着，投资者必须调整自己的期望值。现在要取得30%的投资回报率，“对任何非杠杆投资来说都是不切实际的。” 威塞尔斯认为，风险投资的收益率可以轻松跟上公开市场的步伐，但是他并不确定，在可预见的未来是否会仍然如此。
“回顾20世纪90年代，当时，风险资本开始参与公司的创建，并帮助其发展壮大，等到公司拥有足够影响力的时候，再将其推向股票市场，它们希望，20年以后，这些企业能成为沃尔玛（Wal-Mart）或者宝洁（Procter & Gamble）那样的公司。”他谈到。“但最近，这些被投资的初创企业开始演变成了企业内部研发的替代品。初创企业从零开始研发，之后，证明这些产品需求旺盛，再之后，被更大的公司吞并。”那么，我们为什么要投资于这种流动性很差而且风险很大的产品呢？“为了投资多元化。”他谈到。“是的，你在把赌注放在稳定的回报上，同时也期盼着万一某个东西发展成下一个大热门呢。”
风险投资怎么了？编辑本段回目录
1996年的夏天，硅谷的风险资本家向一个叫做Juniper Networks的电信设备新公司投资了几百万美元。三年后，经过数轮的融资并推出了第一款产品，Juniper进行了首次公开募股，或者叫IPO。第一个交易日结束时，它价值近50亿美元，在9个月内，它的价值翻了近10倍。同时，最初的风险投资者可以拿走超过10000%的盈利。
在Juniper上市的同时，硅谷的风险资本家把钱投资到了另一家网络新公司Procket Networks上。这一次，最初的投资额更大，在多轮融资后，Procket筹得了约3亿美元的风险资本。然而，在成立三年以后，该公司仍然没有推出一款产品，2004年，它的资产被Cisco廉价收购。这一次，风险投资家们只拿到了原始投资的一小部分。
显然，这两个故事的差别，也就是20世纪90年代末期充满科技股泡沫的世界，以及泡沫破裂后的世界之间的差别。但是最近，似乎这差别还来自于风险资本的传统形象和当前商业的严酷现实。十年前，风险投资者似乎是真正的炼金术士，甚至能把新公司的糟粕变为纯粹的黄金。然而，近年来，这个行业似乎变得毫无吸引力。2004年以来，平均的5年回报率在零附近徘徊。高价的IPO成了稀罕事儿，哪怕风险资本家仍然每年都向新公司砸下数百亿美元。合广投资（Union Square Ventures）的负责人弗雷德•威尔森（Fred Wilson）直言不讳：“总体上来说，整整十年来风险资本基金是不赚钱的。”
当然了，风险资本家没有对这些变化无动于衷。相反，深刻的反省甚至有点儿像毛泽东所说的自我批评。危机这个词已经无处不在。Matrix Capital的创始人保罗•费里（Paul Ferri）在2006年告诉《华尔街日报》，这个行业现在没有“一个在经济上可行的业务模式。”在本刊2005年6月那一期上，扬基集团（Yankee Group）的创始人霍华德•安德森（Howard Anderson）企图“向风险投资说再见。”去年夏天，猎头公司Polachi and Co.询问了千名风险资本家：“风险投资行业是否崩溃了？”一半以上的人给了肯定的回答。当你回顾过去50年里风险投资在资助美国的创新方面的重要作用，结论似乎是不祥的。
捶胸顿足是不可避免的。自从20世纪50年代诞生风险投资以来，繁荣和萧条就一直伴随着这个行业。正如哈佛的乔希•勒纳（Josh Lerner）的新书《断梦大道》所写的，公众对于促进风险资本做出了努力，一次又一次“筹集大量资金做一些愚蠢的投资，要么投资给那些一开始就不该投资的企业家，要么给前途看好的企业家投了过多的资金。”而狂热之后的萧条会引起深深的悲观情绪——1994年，就在20世纪90年代末的繁荣期之前，当时还在芝加哥大学的保罗•冈帕斯（Paul Gompers）出版了一份关于该行业的研究报告，名为《风险投资的兴衰》。鉴于我们刚刚经历两个资产泡沫，而股票市场——风险资本家传统的退路——在过去的十年里无所建树，难怪人们会感到悲观。
但是，如果假设经济一旦复苏，这个行业的问题也会烟消云散就错了。相反，至少有一部分使得巨额回报变少的因素是结构性——而非周期性——变化的结果，而风险资本家必须适应这种变化。
首先，由于有了开源软件、工程的全球化、宽带和基础设施的商品化，以及其他一些因素，创立公司并使公司在信息技术等领域盈利的成本大大下降。例如，威尔逊（Wilson）估计在过去的十年里成本下降了“至少一个数量级”。这就给了企业家更大的资产负责比，因为他们对资金的需求不那么迫切了。同时，在风险资本曾经有着重要影响的领域，如信息技术和电信业，不再像以前那样快速增长。而新公司在社交网站等领域所创下的大多数价值，至少在目前是“非货币化的”——用户获得的利益不会转化为美元。现在网络上有一代人的管理理念是东西应当是免费的。想当然地认为一组用户和企业的IT部门一样有利可图是错误的。
最后，IPO是否会像过去一样成为风险资本家的金矿仍然是一个未知的问题。2009年仅有13家由风险资本投资的公司上市——2004年时为94家，高峰出现在1999年，为271家。假如在早些时候，Facebook甚至Twitter似乎是当然应该上市的。然而，两家公司好像都不急着这样做。问题是双方面的：企业家不像过去那样渴望自己的公司上市，投资者也不再吵嚷着要更多的公开募股。经营一家上市公司比过去难多了：更多要遵从的规则，更多来自股东的压力，还有，至少最近是这样，更多的波动。更重要的是，IPO的价格比以往更加理性。这是很关键的，因为把新公司变为上市公司曾经是风险资本家赚钱的主要方式。例如，安德森就认为，更加理智的估价是这个行业问题的核心。“整个市场变得更成熟了，”他说，“总的来说这不是件坏事，但是对风险资本家来说并不是好事，因为我们热爱非理性的市场。那样更容易出现出人意料的赢家，帮助你使这个行业的经济运转起来。”也存在例外——电池制造商A123 Systems（安德森投资了这个公司）在去年秋天上市时募得3亿8000万美元——但这是罕见的。
市场上已经出现了一些调整的迹象。例如，德丰杰公司（Draper Fisher Jurvetson，DFJ）的蒂姆•杰帕（Tim Draper）认为“未来的八到十年将是史上全世界风险投资最好的时期。”但是他认为驱动未来创新的不再是传统的地区：除了硅谷，DFJ还在中国、印度和越南投资。同时，即使如尤因考夫曼基金会（Ewing Kauffman Foundation）的保罗•科德罗斯基（Paul Kedrosky）所说“太多的风险投资合作伙伴按照惯例继续向信息技术投资”，仍有许多风险资本家已经开始投资媒体、教育甚至金融业的公司，技术的变化在这些领域引起了颠覆性的创新，因此有机会盈利。
但是，风险投资家简单地改变投资的领域和地区是不够的。真正的问题并不复杂：有太多的风险资本，太多的风险投资家，以至于行业不能真正盈利。目前整个行业管理着约2000亿美元，比1998年翻了两倍还多，过去十年的大多数时间里，风险资本基金每年投资200亿至300亿美元。在个体基金的水平方面，大量的资金加上成立新公司的成本下降，用安德森的话说，使得基金变得“肌肉僵硬”：一个5亿美元的基金不能做太多小型投资，即使那是符合经济原理的，因为合伙人没有时间监管数百个公司。（这是原因之一，此外为了减少风险，许多风险投资者等到后几轮才投资。）在没有其它泡沫的情况下，新公司不可能创造足够的利润每年提供200至300亿美元的回报。科德罗斯基认为，要使该行业持续创造出有竞争力的回报，每年的投资和受控的金钱必须减少一半多。尽管威尔逊描述自己对未来的十年“非常乐观”，他还是说该行业“需要回到20世纪80年代末90年代初的规模和形式。”
有意思的是这个判断并没有引起很大的争议。业内的大多数人都认为钱太多了。然而，这就像开车一样：人人都认为车太多了，但是没有人愿意乘坐公共交通。在大多数的行业中，都通过竞争淘汰劣者来解决这个问题，但在这儿进行筛选要花的时间却长得多，因为风险投资与股票市场不同：即使你感到失望，也不能简单地拿出钱走人。投资风险资本基金的有限责任合伙人需要作出长期的、有约束力的承诺，以达到管理基金并做出投资决定的一般合伙人的“入资要求”。从创新的角度来看，这是风险资本最大的优势：不需要快速回报，就有能力创建公司。然而，如威尔逊所说它创造了“系统中巨大的潜伏期”。因此尽管该行业已经迈向更合理的运行资金和潜在回报之间的平衡，还是需要很长的时间把劣者踢出局。
这说明整体上，这个行业至少还有几年会表现不佳。虽然对风险投资者来说这不是好消息，但是对于经济来说这是不是一个问题尚不明确。关于风险投资模式崩溃的争论最特别的一点是，争论的内容并非是早期资金对创新型公司是否重要：所有人都相信是这样的。也不是争论风险投资者是否增加了价值：尽管有许多企业家抱怨，但历史证据表明风险资本在推动创新上发挥了关键作用。例如，在一次对硅谷公司的研究中，学者托马斯•赫尔曼（Thomas Hellmann）和万寿•普里（Manju Puri）发现，由风险资本资助的公司明显比其他公司更快地将新产品推向市场，也更有可能实现他们所谓的“创新战略。”在另一项关于专利数据的研究中，乔希•勒纳发现在鼓励创新方面，风险资本比企业的研发中心“有效 3至4倍”。
如果风险资本是必要又有用的，那么为什么从社会的角度看，供过于求是有害的呢？毕竟，我们所关心的并不是投资者是否拿到了好的回报或者风险资本家的收益如何。我们关心的是新公司能否成立，创新是否得到了资助。对于可盈利的创新来说，基本事实之一就是即使有可能事先辨别，难度也非常大。（这就是为什么通常的风险投资模式都是依赖投资组合中的几个巨大收益来承担所有平庸或完全失误的投资结果。）因此当经济衰退到来时，其对于该行业的健康比对我们其他人影响更大。正如蒂姆•杰帕所说，“对于新的尝试来说，风险投资者、企业家或资金永远不够。”毕竟，尽管毫无疑问风险投资者放了太多钱在不可能成功的模仿性的软件公司和清洁技术公司上，但难道我们真的宁愿让这些钱成为银行的担保债务欠款吗？
恐怕不是的。但是我们有理由相信一个太有钱的风险投资行业也不是什么好事情。首先，由于风险资本家拥有运行资本的一部分，每年让数百亿流入这个行业，使得风险资本家即使投资失利也可能过着很好的生活。这可不是建立重点风险资本的方法。而“僵硬”的问题也确实存在：由于有太多的资金，风险资本家会等到后几轮融资才加入，使得他们增加的价值减少。同时因为这些基金的规模太大，要求风险资本把他们的投资分散到不同的公司，使得他们作为企业业绩监督者的效力降低。对许多企业家来说，这听来或许并不坏，但是至少勒纳的研究表明，风险投资提供的指导和监督是过去由风险资本资助的公司在创新方面表现更佳的一个重要原因。或许是个巧合，风险资本过剩的时代只产生了两个由改革性资本资助的新公司：Facebook和Twitter。但也有可能是整个行业实在有点儿太舒服了。
事情在向好的方面变化：去年的风险资本基金只有177亿美元，比前一年少了40%。尽管这是痛苦的，但如果这个行业想要回到更合理的规模的话，就需要有投资者退出。形势似乎不太可能走到另一个极端——风险资本变得储备不足。巨额利润的吸引不会消失。风险资本家的活动仍然与盈利巨大的投资，如Juniper（还有之前的Cisco、苹果和数字设备公司）有更密切的联系，而不是Procket这样的公司。
和企业家一样，风险资本家过分自信：他们自认为能识别并利用其他人错过的盈利机会。即使这对于他们和他们的投资者并不是好事，对我们其他人来说也是一件好事情，因为这就保证了有持续的新资金流入新行业。风险投资应当成为一个更理性的行业。但不要过分理性。
在Juniper上市的同时，硅谷的风险资本家把钱投资到了另一家网络新公司Procket Networks上。这一次，最初的投资额更大，在多轮融资后，Procket筹得了约3亿美元的风险资本。然而，在成立三年以后，该公司仍然没有推出一款产品，2004年，它的资产被Cisco廉价收购。这一次，风险投资家们只拿到了原始投资的一小部分。
显然，这两个故事的差别，也就是20世纪90年代末期充满科技股泡沫的世界，以及泡沫破裂后的世界之间的差别。但是最近，似乎这差别还来自于风险资本的传统形象和当前商业的严酷现实。十年前，风险投资者似乎是真正的炼金术士，甚至能把新公司的糟粕变为纯粹的黄金。然而，近年来，这个行业似乎变得毫无吸引力。2004年以来，平均的5年回报率在零附近徘徊。高价的IPO成了稀罕事儿，哪怕风险资本家仍然每年都向新公司砸下数百亿美元。合广投资（Union Square Ventures）的负责人弗雷德•威尔森（Fred Wilson）直言不讳：“总体上来说，整整十年来风险资本基金是不赚钱的。”
当然了，风险资本家没有对这些变化无动于衷。相反，深刻的反省甚至有点儿像毛泽东所说的自我批评。危机这个词已经无处不在。Matrix Capital的创始人保罗•费里（Paul Ferri）在2006年告诉《华尔街日报》，这个行业现在没有“一个在经济上可行的业务模式。”在本刊2005年6月那一期上，扬基集团（Yankee Group）的创始人霍华德•安德森（Howard Anderson）企图“向风险投资说再见。”去年夏天，猎头公司Polachi and Co.询问了千名风险资本家：“风险投资行业是否崩溃了？”一半以上的人给了肯定的回答。当你回顾过去50年里风险投资在资助美国的创新方面的重要作用，结论似乎是不祥的。
捶胸顿足是不可避免的。自从20世纪50年代诞生风险投资以来，繁荣和萧条就一直伴随着这个行业。正如哈佛的乔希•勒纳（Josh Lerner）的新书《断梦大道》所写的，公众对于促进风险资本做出了努力，一次又一次“筹集大量资金做一些愚蠢的投资，要么投资给那些一开始就不该投资的企业家，要么给前途看好的企业家投了过多的资金。”而狂热之后的萧条会引起深深的悲观情绪——1994年，就在20世纪90年代末的繁荣期之前，当时还在芝加哥大学的保罗•冈帕斯（Paul Gompers）出版了一份关于该行业的研究报告，名为《风险投资的兴衰》。鉴于我们刚刚经历两个资产泡沫，而股票市场——风险资本家传统的退路——在过去的十年里无所建树，难怪人们会感到悲观。
但是，如果假设经济一旦复苏，这个行业的问题也会烟消云散就错了。相反，至少有一部分使得巨额回报变少的因素是结构性——而非周期性——变化的结果，而风险资本家必须适应这种变化。
首先，由于有了开源软件、工程的全球化、宽带和基础设施的商品化，以及其他一些因素，创立公司并使公司在信息技术等领域盈利的成本大大下降。例如，威尔逊（Wilson）估计在过去的十年里成本下降了“至少一个数量级”。这就给了企业家更大的资产负责比，因为他们对资金的需求不那么迫切了。同时，在风险资本曾经有着重要影响的领域，如信息技术和电信业，不再像以前那样快速增长。而新公司在社交网站等领域所创下的大多数价值，至少在目前是“非货币化的”——用户获得的利益不会转化为美元。现在网络上有一代人的管理理念是东西应当是免费的。想当然地认为一组用户和企业的IT部门一样有利可图是错误的。
最后，IPO是否会像过去一样成为风险资本家的金矿仍然是一个未知的问题。2009年仅有13家由风险资本投资的公司上市——2004年时为94家，高峰出现在1999年，为271家。假如在早些时候，Facebook甚至Twitter似乎是当然应该上市的。然而，两家公司好像都不急着这样做。问题是双方面的：企业家不像过去那样渴望自己的公司上市，投资者也不再吵嚷着要更多的公开募股。经营一家上市公司比过去难多了：更多要遵从的规则，更多来自股东的压力，还有，至少最近是这样，更多的波动。更重要的是，IPO的价格比以往更加理性。这是很关键的，因为把新公司变为上市公司曾经是风险资本家赚钱的主要方式。例如，安德森就认为，更加理智的估价是这个行业问题的核心。“整个市场变得更成熟了，”他说，“总的来说这不是件坏事，但是对风险资本家来说并不是好事，因为我们热爱非理性的市场。那样更容易出现出人意料的赢家，帮助你使这个行业的经济运转起来。”也存在例外——电池制造商A123 Systems（安德森投资了这个公司）在去年秋天上市时募得3亿8000万美元——但这是罕见的。
市场上已经出现了一些调整的迹象。例如，德丰杰公司（Draper Fisher Jurvetson，DFJ）的蒂姆•杰帕（Tim Draper）认为“未来的八到十年将是史上全世界风险投资最好的时期。”但是他认为驱动未来创新的不再是传统的地区：除了硅谷，DFJ还在中国、印度和越南投资。同时，即使如尤因考夫曼基金会（Ewing Kauffman Foundation）的保罗•科德罗斯基（Paul Kedrosky）所说“太多的风险投资合作伙伴按照惯例继续向信息技术投资”，仍有许多风险资本家已经开始投资媒体、教育甚至金融业的公司，技术的变化在这些领域引起了颠覆性的创新，因此有机会盈利。
但是，风险投资家简单地改变投资的领域和地区是不够的。真正的问题并不复杂：有太多的风险资本，太多的风险投资家，以至于行业不能真正盈利。目前整个行业管理着约2000亿美元，比1998年翻了两倍还多，过去十年的大多数时间里，风险资本基金每年投资200亿至300亿美元。在个体基金的水平方面，大量的资金加上成立新公司的成本下降，用安德森的话说，使得基金变得“肌肉僵硬”：一个5亿美元的基金不能做太多小型投资，即使那是符合经济原理的，因为合伙人没有时间监管数百个公司。（这是原因之一，此外为了减少风险，许多风险投资者等到后几轮才投资。）在没有其它泡沫的情况下，新公司不可能创造足够的利润每年提供200至300亿美元的回报。科德罗斯基认为，要使该行业持续创造出有竞争力的回报，每年的投资和受控的金钱必须减少一半多。尽管威尔逊描述自己对未来的十年“非常乐观”，他还是说该行业“需要回到20世纪80年代末90年代初的规模和形式。”
有意思的是这个判断并没有引起很大的争议。业内的大多数人都认为钱太多了。然而，这就像开车一样：人人都认为车太多了，但是没有人愿意乘坐公共交通。在大多数的行业中，都通过竞争淘汰劣者来解决这个问题，但在这儿进行筛选要花的时间却长得多，因为风险投资与股票市场不同：即使你感到失望，也不能简单地拿出钱走人。投资风险资本基金的有限责任合伙人需要作出长期的、有约束力的承诺，以达到管理基金并做出投资决定的一般合伙人的“入资要求”。从创新的角度来看，这是风险资本最大的优势：不需要快速回报，就有能力创建公司。然而，如威尔逊所说它创造了“系统中巨大的潜伏期”。因此尽管该行业已经迈向更合理的运行资金和潜在回报之间的平衡，还是需要很长的时间把劣者踢出局。
这说明整体上，这个行业至少还有几年会表现不佳。虽然对风险投资者来说这不是好消息，但是对于经济来说这是不是一个问题尚不明确。关于风险投资模式崩溃的争论最特别的一点是，争论的内容并非是早期资金对创新型公司是否重要：所有人都相信是这样的。也不是争论风险投资者是否增加了价值：尽管有许多企业家抱怨，但历史证据表明风险资本在推动创新上发挥了关键作用。例如，在一次对硅谷公司的研究中，学者托马斯•赫尔曼（Thomas Hellmann）和万寿•普里（Manju Puri）发现，由风险资本资助的公司明显比其他公司更快地将新产品推向市场，也更有可能实现他们所谓的“创新战略。”在另一项关于专利数据的研究中，乔希•勒纳发现在鼓励创新方面，风险资本比企业的研发中心“有效 3至4倍”。
如果风险资本是必要又有用的，那么为什么从社会的角度看，供过于求是有害的呢？毕竟，我们所关心的并不是投资者是否拿到了好的回报或者风险资本家的收益如何。我们关心的是新公司能否成立，创新是否得到了资助。对于可盈利的创新来说，基本事实之一就是即使有可能事先辨别，难度也非常大。（这就是为什么通常的风险投资模式都是依赖投资组合中的几个巨大收益来承担所有平庸或完全失误的投资结果。）因此当经济衰退到来时，其对于该行业的健康比对我们其他人影响更大。正如蒂姆•杰帕所说，“对于新的尝试来说，风险投资者、企业家或资金永远不够。”毕竟，尽管毫无疑问风险投资者放了太多钱在不可能成功的模仿性的软件公司和清洁技术公司上，但难道我们真的宁愿让这些钱成为银行的担保债务欠款吗？
恐怕不是的。但是我们有理由相信一个太有钱的风险投资行业也不是什么好事情。首先，由于风险资本家拥有运行资本的一部分，每年让数百亿流入这个行业，使得风险资本家即使投资失利也可能过着很好的生活。这可不是建立重点风险资本的方法。而“僵硬”的问题也确实存在：由于有太多的资金，风险资本家会等到后几轮融资才加入，使得他们增加的价值减少。同时因为这些基金的规模太大，要求风险资本把他们的投资分散到不同的公司，使得他们作为企业业绩监督者的效力降低。对许多企业家来说，这听来或许并不坏，但是至少勒纳的研究表明，风险投资提供的指导和监督是过去由风险资本资助的公司在创新方面表现更佳的一个重要原因。或许是个巧合，风险资本过剩的时代只产生了两个由改革性资本资助的新公司：Facebook和Twitter。但也有可能是整个行业实在有点儿太舒服了。
事情在向好的方面变化：去年的风险资本基金只有177亿美元，比前一年少了40%。尽管这是痛苦的，但如果这个行业想要回到更合理的规模的话，就需要有投资者退出。形势似乎不太可能走到另一个极端——风险资本变得储备不足。巨额利润的吸引不会消失。风险资本家的活动仍然与盈利巨大的投资，如Juniper（还有之前的Cisco、苹果和数字设备公司）有更密切的联系，而不是Procket这样的公司。
和企业家一样，风险资本家过分自信：他们自认为能识别并利用其他人错过的盈利机会。即使这对于他们和他们的投资者并不是好事，对我们其他人来说也是一件好事情，因为这就保证了有持续的新资金流入新行业。风险投资应当成为一个更理性的行业。但不要过分理性。
参考文献编辑本段回目录
出处：沃顿知识在线：http://www.gemag.com.cn/gemag/new/Article_content.asp?D_ID=13316
http://mittrchinese.com/article.jsp?id=2300
